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國(guó)際金價(jià)站上歷史之巔，倫銅價(jià)格強(qiáng)勢(shì)叩響萬(wàn)元大關(guān)，白銀則以驚人的彈性展開(kāi)補(bǔ)漲……近期，一場(chǎng)關(guān)于有色金屬的“熱浪”正在席卷全球。

資本市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)熱烈，Wind數(shù)據(jù)顯示，有色金屬相關(guān)ETF成為近期資金追捧的焦點(diǎn)，僅在近一個(gè)月便獲得超200億元的資金凈流入，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、興業(yè)銀錫等板塊內(nèi)龍頭個(gè)股的股價(jià)更是屢創(chuàng)新高。

這究竟是一場(chǎng)由短期情緒驅(qū)動(dòng)的“周期狂歡”，還是一輪由底層邏輯重構(gòu)引爆的“超級(jí)周期”？為此，券商中國(guó)記者采訪了多位公募基金經(jīng)理，力圖解碼本輪有色金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)行情背后的深層邏輯與未來(lái)圖景。

“美元錨”松動(dòng)重塑有色金屬定價(jià)

與以往由單一經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的周期性行情不同，受訪基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，本輪有色金屬牛市的根基，深植于一個(gè)更為宏大的宏觀背景——全球貨幣體系與美元信用的長(zhǎng)期重估。

匯添富指數(shù)分析師狄則徐及有色50ETF(159652)基金經(jīng)理孫浩指出，本輪行情的中長(zhǎng)期邏輯根植于有色金屬的貨幣屬性。他們認(rèn)為：“美國(guó)財(cái)政與貨幣紀(jì)律的雙重松動(dòng)趨勢(shì)已定，美元信用的邊際貶損是驅(qū)動(dòng)有色金屬長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的底層宏觀邏輯。在此背景下，商品本身就是對(duì)抗貨幣貶值的硬通貨?！?/p>

這一觀點(diǎn)得到了多位業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。萬(wàn)家基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理葉勇強(qiáng)調(diào)，全球貨幣的持續(xù)超發(fā)、弱美元化的大趨勢(shì)，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的開(kāi)啟，將持續(xù)推升以黃金為代表的貴金屬價(jià)格，疊加逆全球化下各國(guó)對(duì)于戰(zhàn)略金屬資源的儲(chǔ)備需求，有色金屬將是本輪大宗商品牛市的主力軍。

作為全球資產(chǎn)定價(jià)之“錨”，美元的信用波動(dòng)，最直接地反映在黃金上，但又不止步于黃金。近期，以金、銀、銅為代表的有色金屬普遍行情凌厲，其中，國(guó)際金價(jià)突破4000美元/盎司大關(guān)，創(chuàng)下歷史新高；倫敦期銅則一度站上11000美元/噸，逼近歷史前高；而此前漲幅相對(duì)滯后的白銀，也開(kāi)啟了波瀾壯闊的補(bǔ)漲行情，倫敦銀現(xiàn)突破50美元/盎司，近一個(gè)月上漲超20%，展現(xiàn)出驚人的彈性。

“黃金是這輪大宗商品牛市的‘先行指標(biāo)’或‘領(lǐng)頭羊’，它的突破為其他具有金融屬性的有色金屬打開(kāi)了向上的價(jià)格空間。”一位受訪基金經(jīng)理表示，白銀兼具貴金屬和工業(yè)金屬雙重屬性，其金融屬性使其緊隨黃金上漲，而工業(yè)屬性則為其提供了更強(qiáng)的需求彈性，因此在行情中段往往表現(xiàn)出更高的貝塔；同樣，作為全球經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，銅價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，除了反映基本面需求，也蘊(yùn)含了對(duì)沖通脹和貨幣貶值的金融需求。

因此，理解本輪有色行情的第一把鑰匙，或許是跳出單純的“周期品”框架，從“硬通貨”的視角去審視有色金屬。在全球利率下行的時(shí)代，它們的價(jià)值之錨，正從短期工業(yè)供需，向長(zhǎng)期貨幣信用悄然轉(zhuǎn)移。

供給“緊箍咒”與需求“新引擎”

如果說(shuō)“美元錨”松動(dòng)為有色金屬提供了“水漲船高”的宏觀環(huán)境，那么堅(jiān)實(shí)的供需基本面，則為這艘“商品航母”提供了強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力。

供給端，一頂長(zhǎng)周期的“緊箍咒”正越收越緊。

狄則徐和孫浩分析指出，供給端的約束是長(zhǎng)期的。一方面，全球主要礦山的品位呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，這意味著需要開(kāi)采更多的礦石才能獲得同等數(shù)量的金屬，邊際成本顯著抬升。另一方面，新增產(chǎn)能成本高企，這需要有足夠高的金屬價(jià)格預(yù)期，才能驅(qū)動(dòng)礦業(yè)巨頭們進(jìn)行新一輪大規(guī)模的資本開(kāi)支。

西部利得資源鑫選混合的基金經(jīng)理管浩陽(yáng)認(rèn)為，當(dāng)前，有色金屬在供給端面臨三重枷鎖：

一是資本開(kāi)支不足。由于礦石品位下滑、成本上升，礦山回報(bào)率下降，導(dǎo)致雖然大宗商品價(jià)格上漲較多，但仍不足以刺激大規(guī)模投資，大部分大宗商品尤其是有色金屬領(lǐng)域仍然沒(méi)有很大的資本開(kāi)支，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎。

二是優(yōu)質(zhì)礦山減少。由于資源消耗，當(dāng)前大型礦山、優(yōu)質(zhì)礦山的勘探其實(shí)并不盡如人意。

三是資源品戰(zhàn)略地位升維。從剛果金禁止鈷出口，到印尼提高鎳礦關(guān)稅，各國(guó)正通過(guò)行政手段推升資源價(jià)值，未來(lái)，更多金屬可能成為戰(zhàn)略籌碼，資源品正在從“周期商品”變成“戰(zhàn)略資產(chǎn)”，獲取壁壘將持續(xù)提高。

需求端，一個(gè)以AI和新能源為核心的“新引擎”正強(qiáng)勢(shì)啟動(dòng)。

信達(dá)澳亞基金經(jīng)理張明燁指出，AI給化工、有色行業(yè)帶來(lái)大量新需求，包括人工智能大數(shù)據(jù)中心建設(shè)對(duì)銅需求旺盛，直接加劇了銅的緊俏。此外，AI推動(dòng)的電力基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)（如電網(wǎng)重建）也支撐了銅需求。在材料方面，AI相關(guān)技術(shù)有望帶動(dòng)液冷上游氟化液與PCB相關(guān)樹(shù)脂需求提升，延伸的其他材料的需求可進(jìn)一步挖掘。

融通產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)精選基金經(jīng)理李文海認(rèn)為，新能源的需求已經(jīng)在多個(gè)周期行業(yè)占據(jù)舉足輕重的需求占比，包括磷、電解鋁、銅等傳統(tǒng)周期行業(yè)，新能源的需求占據(jù)20%左右甚至更高的份額，相對(duì)來(lái)說(shuō)，固態(tài)電池、AI目前的占比沒(méi)有那么高，但是以這些行業(yè)的增速和應(yīng)用前景，可以合理推測(cè)這些新需求有望重現(xiàn)當(dāng)年新能源的需求爆發(fā)，未來(lái)成為傳統(tǒng)周期行業(yè)的主要增長(zhǎng)極。

“科技創(chuàng)新，材料先行。”黃道立用一句簡(jiǎn)明的話概括了上游資源品與下游產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的關(guān)系，十五年前，房地產(chǎn)和基建是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)能，在銅、鋁的需求結(jié)構(gòu)中占比分別超過(guò)三成和五成，而隨著近年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型崛起，地產(chǎn)基建需求占比大幅下降，新能源產(chǎn)業(yè)在銅需求中的占比已超15%，在鋁需求中的占比已超20%。產(chǎn)業(yè)需求的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了巨大的變化。

板塊有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”

不過(guò)值得注意的是，由于主要有色金屬品種均在近期突破重要關(guān)口，板塊內(nèi)龍頭個(gè)股的股價(jià)更是屢創(chuàng)新高，市場(chǎng)波動(dòng)有所加大。

比如，10月9日至10日這兩個(gè)交易日，銅價(jià)便經(jīng)歷了“大起大落”，倫敦期銅一度站上11000美元/噸，但卻在10月10日大跌4.54%，報(bào)收10374美元/噸，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)等龍頭個(gè)股均在10月10日發(fā)生一定回調(diào)。

狄則徐和孫浩指出，這主要是因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)對(duì)商品高價(jià)的持續(xù)性仍存疑慮，板塊估值受“周期品”認(rèn)知束縛，表現(xiàn)為股價(jià)漲幅滯后于EPS（每股收益）的上修幅度。一旦“商品高價(jià)非周期性波動(dòng)”成為共識(shí)，在盈利持續(xù)釋放的驅(qū)動(dòng)下，板塊有望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值雙升的“戴維斯雙擊”。

葉勇認(rèn)為，有色金屬作為全球定價(jià)品種，是本輪大宗商品牛市的主力軍。一方面，在中長(zhǎng)期資本開(kāi)支周期推動(dòng)下，有色已經(jīng)進(jìn)入中長(zhǎng)期供給緊張的價(jià)格上行大周期，過(guò)去三年，以金銀銅鋁為代表的有色金屬價(jià)格已持續(xù)震蕩上行，每年價(jià)格中樞上一個(gè)臺(tái)階；另一方面，全球制造業(yè)投資周期持續(xù)上行，疊加逆全球化下對(duì)于戰(zhàn)略金屬資源的儲(chǔ)備需求，將持續(xù)提升對(duì)于有色金屬的需求；當(dāng)下又疊加國(guó)內(nèi)宏觀面觸底回升預(yù)期，邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。多重邏輯疊加下，有色金屬或成為本輪“慢?！毙星榈暮诵钠贩N，未來(lái)一到兩年首先看好工業(yè)有色、小金屬和黃金。

李文海認(rèn)為，基于行業(yè)資本開(kāi)支高峰期過(guò)去、下游需求回暖，有色會(huì)在未來(lái)一到兩年維持較高的景氣度，但也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一方面是關(guān)稅壁壘對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響還需要持續(xù)關(guān)注，另一方面目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定惡化，要提防他們政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)可能帶來(lái)需求的衰退。

排版：劉珺宇

校對(duì)：楊立林