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2025-08-31 22:53
孫長忠（清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員）
近日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上發(fā)表演講，認為當(dāng)前美國勞動力市場的平衡較為脆弱，就業(yè)下行風(fēng)險上升，而關(guān)稅對通脹影響“合理的基準假設(shè)”是引發(fā)物價“一次性”上漲，但最終仍需時間完全確定并體現(xiàn)出來?！坝捎谡咛幱谙拗菩詤^(qū)間，基準前景和不斷變化的風(fēng)險平衡可能需要我們調(diào)整政策立場?！毖葜v暗示可能恢復(fù)降息，以應(yīng)對就業(yè)下行風(fēng)險和經(jīng)濟增長放緩。隨后演講重點聚焦美聯(lián)儲第二次貨幣政策框架審查及其成果，即當(dāng)日發(fā)布的《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（修訂版共識聲明）。演講備受全球市場關(guān)注，迅即引發(fā)強烈反應(yīng)。
美聯(lián)儲兩天前公布的7月貨幣政策會議紀要顯示，大多數(shù)與會者強調(diào)通脹風(fēng)險大于就業(yè)風(fēng)險，主張維持利率不變，市場反應(yīng)消極。這一變化是由于紀要反映的是7月會議討論情況，這次演講體現(xiàn)的是會后公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)引起的近期政策調(diào)整預(yù)期。人無遠慮，必有近憂，短期的政策調(diào)整離不開長期目標(biāo)和總體政策框架。過去5年恰好對應(yīng)全球新冠疫情開啟的本輪周期，總結(jié)期間的問題更加重要。
這次美聯(lián)儲貨幣政策框架審查最重大的成果是放棄平均通脹目標(biāo)制，取消“補償”策略，重申2%的長期通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲2020年8月制定平均通脹目標(biāo)是鑒于此前通脹長期低于2%，所以允許之后一段時間內(nèi)通脹適度高于2%，以補償此前的較低部分，使通脹平均水平為2%。這是典型的理想主義：忽視了通脹發(fā)生發(fā)展的一般規(guī)律，其演變不會遵循事先設(shè)計的理想方案。通脹是有黏性的，價格一旦漲上來就很難降下去，上漲如山倒，下降如抽絲，目前美國通脹高于2%目標(biāo)已經(jīng)4年有余。高通脹非因干預(yù)自行消退者史上鮮見；即使加息干預(yù)，政策也有傳導(dǎo)過程和滯后效應(yīng)；為避免大量失業(yè)和經(jīng)濟衰退，通脹下降只能是漸進的，需要一定時間。理論和實踐都表明，2%本身就是理想化的通脹目標(biāo)，很難精準實現(xiàn)，現(xiàn)實中高一點或低一點都是正常的，符合目標(biāo)要求。
疫情前發(fā)達經(jīng)濟體長期處于低通脹、低失業(yè)、低利率、低增長的“平庸”狀態(tài)，美聯(lián)儲、歐央行等央行希望增加通脹率，對2021年春夏通脹開始上升重視不夠，認為是暫時性的，不必干預(yù)可以自行消退，于是遲遲沒有行動，仍維持超寬松的貨幣政策（美聯(lián)儲政策利率接近于零，并通過大量資產(chǎn)購買降低借貸成本，向市場持續(xù)釋放流動性），直至通脹不斷大幅上漲才于當(dāng)年11月開始減少資產(chǎn)購買，次年3月才開始降息，拖了將近1年。這其實是忽視了當(dāng)時新的突出現(xiàn)實：3輪共5萬億美元的財政紓困救助加上因疫情關(guān)閉停滯的供應(yīng)及下降的勞動參與率，顯然會導(dǎo)致通脹大幅上漲而非適度、溫和上升。
這個思路使美聯(lián)儲在本輪通脹前期放棄了此前幾十年行之有效的先發(fā)制人策略。1984年時任美聯(lián)儲主席沃克爾在經(jīng)濟復(fù)蘇初期失業(yè)率仍高達7.8%時提高利率，避免了通脹壓力，開啟了近40年的價格穩(wěn)定期。繼任者格林斯潘在1994年上半年通脹率平均達2.5%時于年中急劇加息，震驚了金融市場。最近的一次發(fā)生在2016年12月，當(dāng)年通脹率為1.3%，耶倫領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲上調(diào)利率25個基點。正因如此，鮑威爾在演講中強調(diào)：“我們繼續(xù)相信貨幣政策必須是前瞻性的并考慮其對經(jīng)濟影響的滯后性?！?/p>
美聯(lián)儲當(dāng)年對通脹形勢的判斷也部分來自預(yù)測的問題。去年鮑威爾在杰克遜霍爾總結(jié)本輪通脹時稱當(dāng)時大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家包括全球各主要央行都預(yù)測通脹是暫時性的。今年對關(guān)稅的通脹影響，鮑威爾6月在國會聽證時再次強調(diào)幾乎所有機構(gòu)和經(jīng)濟學(xué)家都預(yù)測關(guān)稅增加將推動通脹上漲。但這些預(yù)測過于依賴理論模型而忽略了復(fù)雜現(xiàn)實，甚至用理論裁剪現(xiàn)實，在實踐中并不時常管用。這一情況還體現(xiàn)在疫情后經(jīng)濟迅速恢復(fù)并引起通脹上升，美聯(lián)儲仍把最大就業(yè)放在首位，忽視了疫情后勞動參與率下降和補助造成就業(yè)難以恢復(fù)。修訂版聲明指出充分就業(yè)是“在價格穩(wěn)定背景下可長期維持的最高就業(yè)水平”。鮑威爾強調(diào)：“我們繼續(xù)相信為就業(yè)設(shè)定數(shù)字目標(biāo)是不明智的，因為充分就業(yè)的最高水平不能直接測量，并且由于與貨幣政策無關(guān)的原因隨時間變化?！?/p>
以上幾個問題的共同之處在于忽視了美國本輪經(jīng)濟周期不同于以往的最大特殊性：此次危機的源頭或許不是美國經(jīng)濟金融內(nèi)生因素，而是疫情外部沖擊。當(dāng)然這些都是事后分析總結(jié)，現(xiàn)實決策很難精準。伴隨著鮑威爾的任期臨近結(jié)束，美聯(lián)儲未來的政策將如何調(diào)整，值得重點觀察。
