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進(jìn)入四季度，債市多空博弈漸烈。

與去年債市單邊走牛的行情相比，今年以來債市呈現(xiàn)寬幅震蕩的特征（年初至今震蕩區(qū)間已約30bps），“波段難做”愈發(fā)成了多家行債券自營團(tuán)隊(duì)普遍感受。

券商中國記者查閱全國銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù)，從債券現(xiàn)券買賣的表現(xiàn)看，各期限品種債券收益率震蕩上行成了一個很難忽略的現(xiàn)象：

9月，股份行、城商行和農(nóng)商行的現(xiàn)券買賣到期收益率均站上1.8%上方，分別為1.8093%、1.8058%、1.8437%，均較上月的1.7%-1.8%區(qū)間不同程度抬升，均創(chuàng)出繼今年3月以來的次高。

9月現(xiàn)券收益率創(chuàng)出今年次高

有業(yè)內(nèi)人士告訴券商中國記者，股債蹺蹺板效應(yīng)、監(jiān)管反內(nèi)卷態(tài)度、增值稅政策調(diào)整等一系列因素共同作用，交織成今年以來債市寬幅震蕩走勢。

近期債券市場收益率再次反彈，十年期國債收益率震蕩上行。截至10月14日，十年期國債收益率為1.8591%。券商中國記者注意到，多家機(jī)構(gòu)研報(bào)和債券交易員的預(yù)測均為十年期國債收益率的震蕩區(qū)間是在1.5%到1.9%之間。也就是說，四季度才剛剛開始，十年期國債的收益率就已經(jīng)逼近研究員預(yù)測的今年最高值。

全國銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù)的債券現(xiàn)券買賣數(shù)據(jù)，也展示了新券各期限品種交易成交價格的上行。9月，國、股、城、農(nóng)商行的9月現(xiàn)券成交金額為146366.88億元：大行現(xiàn)券買賣到期收益率為1.7215%，股份行為1.8093%，城商行為1.8058%，農(nóng)商行為1.8437%，證券公司更是高達(dá)2.0275%。

拉長觀察區(qū)間到全年，此收益率僅次于今年3月份，為年初至今次高：3月大行的現(xiàn)券買賣到期收益率為1.8656%、股份行1.8719%、城商行為1.9062%、農(nóng)商行為1.8757%、證券公司為2.0586%。

來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心

多因素加劇10月波段操作難度

華西證券固收團(tuán)隊(duì)的研報(bào)，用“從單邊調(diào)整回歸雙邊博弈”來形容9月債市。

其稱三季度以來，在商品與權(quán)益強(qiáng)勢行情的先后沖擊下，債市經(jīng)歷了較為漫長的調(diào)整行情，7-8月，10年國債活躍券最大上行幅度達(dá)到15bps。進(jìn)入9月，市場情緒悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著中長久期品種收益率普遍攀升至高位，票息性價比顯現(xiàn)，做多的呼聲逐漸回歸，這也使得債市從單邊調(diào)整過程，過渡至多空博弈狀態(tài)。

從定價內(nèi)容來看，華西證券總結(jié)了9月債市三個主線交易邏輯：首先是風(fēng)險偏好，9月“股債蹺蹺板”現(xiàn)象依舊存在，不過隨著股市從全面行情向結(jié)構(gòu)性行情演化，權(quán)益表現(xiàn)逐漸退化為債市的日內(nèi)影響因素。其次是市場對“寬貨幣”的猜想，9月大行提升了對中長久期利率債的配置力量，也為市場“央行買債”預(yù)期提供了新的信心來源。最后是債基贖回費(fèi)以及公募免稅優(yōu)惠的改革問題。除了以上三個主線邏輯以外，9月資金面的提前收斂，同樣是影響利率上行的重要變量。

復(fù)盤今年上半年，上市行投資收益的實(shí)現(xiàn)，主要是債券浮盈兌現(xiàn)保持高位。券商中國記者提取企業(yè)預(yù)警通信息，今年上半年，42家A股上市行中，只有中行、交行、興業(yè)、民生、江蘇、重慶農(nóng)商行、重慶銀行共7家銀行的投資收益負(fù)增長；其他實(shí)現(xiàn)同比正增長的35家上市行，其上半年的投資收益平均增幅超過45%。

有專業(yè)的分析研報(bào)如中信證券研報(bào)指出：不少上市銀行投資收益對營收的貢獻(xiàn)集中在一季度，存量浮盈債券屬于一次性消耗，二季度浮盈“老債”庫存明顯吃緊。于是，在寬頻震蕩區(qū)間里，三、四季度債市行情是否還能支撐銀行下半年投資收益，有待追蹤觀察。

華西證券固收團(tuán)隊(duì)指出，10月債市有四大關(guān)注點(diǎn)：一是央行買債與基金費(fèi)率調(diào)整；二是“十五五”規(guī)劃與市場風(fēng)險偏好；三是今年的財(cái)政節(jié)奏或可有效打破資金面四季度收斂的季節(jié)性特征；四是國內(nèi)基本面和海外變數(shù)（比如美國政府停擺問題導(dǎo)致的相關(guān)數(shù)據(jù)缺位）。

綜合上述四點(diǎn)，華西證券固收團(tuán)隊(duì)結(jié)論是10月債市利率高位高波的狀態(tài)可能會延續(xù)?！把胄兄貑①I債”與基金費(fèi)率新規(guī)、政策性變量、風(fēng)險偏好、資金變化、基本面數(shù)據(jù)、海外因素的短期定價為債市交易帶來擾動，加劇10月波段操作難度。

在操作策略上，銀行提高波段交易能力的同時，適度增加衍生品對沖和類固收資產(chǎn)，成了很多專業(yè)人士的共同認(rèn)知。

招商銀行副行長兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人彭家文此前在該行業(yè)績交流上表示，從長遠(yuǎn)來看，整體的債券走勢還是長期向下。在現(xiàn)階段會呈現(xiàn)寬幅震蕩的行情下，該行會采取四項(xiàng)措施：一是大類資產(chǎn)配置保持合理的債券投資占比，這一數(shù)據(jù)該行在30%左右；二是在資產(chǎn)配置方面，要把握高點(diǎn)、逢高配置，以保持組合相對較高的收益水平；三是把握市場研判，做好波段操作，獲取交易性收入；四是保持債券的久期在合理的水平，并適當(dāng)加大衍生工具操作，對沖風(fēng)險。

建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理鄭葵方近期建議，投資者需加強(qiáng)對市場趨勢的研判與時機(jī)把握，精準(zhǔn)識別波段高低點(diǎn)，靈活調(diào)整倉位實(shí)現(xiàn)收益。同時，合理運(yùn)用國債期貨、利率互換等衍生品工具，構(gòu)建對沖組合。

平安理財(cái)表示，債市目前仍缺乏趨勢性機(jī)會，配置層面票息策略占優(yōu)，波動環(huán)境下高勝率的靈活交易策略也能帶來增厚收益。

排版：汪云鵬

校對：趙燕