證券時報網(wǎng)
李志強(qiáng)
2025-09-05 07:45
日本國債市場仍處于風(fēng)暴前沿。
9月3日，日本超長期國債收益率創(chuàng)歷史新高。一天后，日本30年期國債拍賣再度遇冷。9月4日，日本拍賣7000億日元30年期國債，投標(biāo)倍數(shù)3.31，為6月以來最低水平，且低于12個月平均水平3.38。但市場分析認(rèn)為，本次日本30年期國債拍賣基本符合12個月平均水平，為近期遭遇政府支出加劇沖擊的全球債券市場提供了暫時喘息。有市場分析警告，這僅是戰(zhàn)術(shù)性緩解而非趨勢轉(zhuǎn)變。
本輪日本國債收益率飆升的主要原因，是9月3日日本央行行長植田和男在與日本首相石破茂會談后釋放加息信號。受此影響，日本長期國債收益率集體飆升，日股全線下挫，日元兌美元匯率大幅跳水。
日本央行自今年1月以來未再加息，持續(xù)通脹沖擊長期債券前景。日本債市的波動并非孤例，作為全球第三大債券市場，日本債市動蕩的影響也向著全球蔓延。美國30年期國債收益率一度升至5%，英國30年期國債收益率觸及1998年以來最高水平。歸根結(jié)底，是出于擔(dān)憂財政赤字帶來的違約風(fēng)險上升。
在日本債市波動的背景下，日本央行何時采取加息行動引發(fā)外界關(guān)注。而且，作為日本國債主要買家的海外投資者對日債需求下降，也進(jìn)一步加劇了日本央行加息的不確定性。
突然“放鷹”擾動股債匯
日本央行釋放加息信號，再度刺激日本國債拋售潮。9月3日，日本30年期國債收益率一度升至3.29%，創(chuàng)歷史新高；與此同時，20年期國債收益率也觸及2.69%，為1999年以來的新高。一天后，日本長期國債收益率均有所回落。截至9月4日下午6點，日本30年期國債收益率跌1.09%，報3.255%；日本20年期國債收益率跌0.97%，報2.664%；日本10年期國債收益率跌2.92%，報1.594%。
今年以來，日本長期國債歷經(jīng)多輪暴跌。先是在5月下旬，日本20年期國債遭遇自2012年以來最差拍賣，30年期、40年期日本國債收益率雙雙飆升至歷史新高，連續(xù)多日無人出價。之后日本央行逐漸調(diào)整量化寬松政策，降低購債規(guī)模，日本長期國債的市場流動性被削弱，最終日本央行決定從2026財年放緩縮減購債速度，才暫時止住日本長期國債的跌勢。但很快，日本長期國債收益率再度飆升，債券市場供過于求的問題始終存在，尤其是從今年7月起，海外投資者對日本國債的需求開始退潮，加劇了日本長期國債市場的拋售。日本長期國債收益率曾在8月初短暫回落，之后持續(xù)上升并多次突破歷史新高。
復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，一般情況下，日本長期國債收益率上升有兩層邏輯：一是，市場預(yù)期財政政策開始收緊，日本央行也釋放了鷹派信號，意味著“大規(guī)模刺激”的階段性或結(jié)束；二是，市場擔(dān)憂若財政政策繼續(xù)擴(kuò)張，將會積累更大的債務(wù)風(fēng)險。對于本輪日本國債收益率上升，孫立堅認(rèn)為第一種情況的可能性更大。
孫立堅向記者分析稱，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)多個季度保持正增長，而且增長動力更多是來自非制造業(yè)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。“近期很多海外投資進(jìn)入日本，比如巴菲特曾豪言希望投資日本50年?？梢娡赓Y利用了日本改善的營商環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施條件，再加上股市開放、公司治理強(qiáng)化等優(yōu)勢，無不顯示日本經(jīng)濟(jì)向好的一面。”因此，他認(rèn)為，這一輪日本長期國債收益率上升是因為市場預(yù)期財政政策會逐步收斂，而不是擔(dān)憂日本會很快陷入財政危機(jī)。
事實上，通脹壓力也是導(dǎo)致日本國債收益率居高不下的原因之一。自1月以來，日本央行未再加息，通脹壓力延續(xù)。
渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，首先，日本通脹上升，高于目標(biāo)范圍，造成了債券收益率的上升，特別是超長期國債。而且，一直以來日本債券的最大持有者是日本央行，但是在貨幣政策正?；倪M(jìn)程中，日本央行降減少債券的購買，對于利率敏感型的投資人來說，收益率上行壓力會大幅抑制需求。
日本央行加息信號釋出后，日本債市、股市和匯市均出現(xiàn)震蕩。9月3日，日股全線下挫，日經(jīng)225指數(shù)全日跌0.88%，報41938.89點；日本東證指數(shù)跌1.07%，報3048.89點。同日，日元兌美元一度突破149，為8月1日以來首次。9月4日，日股全線回升，日經(jīng)225指數(shù)升1.53%或641.38點，報42580.27點；日本東證指數(shù)漲1.03%，報3080.17點。日元兌美元匯率也有所回升，截至9月4日下午6點，日元兌美元為1美元兌148.3日元。
“日本經(jīng)濟(jì)與政治的不確定，包括勞動市場緊張、薪資增速壓力持續(xù)，疊加關(guān)稅壓力以及日本的債務(wù)壓力，日本加息信號走弱等因素導(dǎo)致日本股、債、匯均表現(xiàn)不佳?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，日元貶值幅度有限，主要是因為美元同時期走弱，主要受到美國就業(yè)走弱、降息預(yù)期升溫等因素的影響。
短短一天，日本股市回升、匯市走強(qiáng)疊加國債價格上升。在孫立堅看來，日本的股債匯市場表現(xiàn)說明9月3日的鷹派信號，更像是一次給市場的“壓力測試”，而不是實際的加息行動。他分析稱，這個鷹派信號既有防止資本外流、穩(wěn)定匯率的意圖，也有對市場傳達(dá)“日本經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)、逐步擺脫通縮”的預(yù)期。而且從實際效果看，目前市場并沒有表現(xiàn)出利空的信號，這次日本股市的下跌更多是“落袋為安”的獲利回流，并不是典型的因加息預(yù)期引發(fā)的下跌，反而在一定程度上，市場在消化這個信號，傾向于把它看作經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的跡象。
加息路上仍存阻礙
伴隨著日本長期國債屢被拋售，全球長期國債拋售潮也愈演愈烈。
9月3日，美國30年期國債收益率一度升破5%，為7月18日以來的首次；英國30年期國債收益率升至1998年5月以來的最高水平。孫立堅認(rèn)為，總體而言，全球國債收益率上升的根本原因在于財政赤字帶來的違約風(fēng)險上升。
9月4日，日本最新30年期國債標(biāo)售被認(rèn)為是表現(xiàn)平平。因此有市場分析預(yù)計，之后全球債券將出現(xiàn)更多拋售，全球債券收益率將進(jìn)一步上升。對全球政策制定者而言，日本的經(jīng)驗或許是重要的路徑探索啟示。
明明也認(rèn)為，由于全球債務(wù)壓力上升，疊加在美關(guān)稅政策沖擊下全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險仍存，當(dāng)前全球長期債券利率風(fēng)險溢價或?qū)⒊掷m(xù)處于較高水平。他稱，全球長期債券或會對日本國債形成風(fēng)險外溢，同時日本債券市場供需不平衡持續(xù)，日本債券收益率或會繼續(xù)上升。
“日本債市的變動，核心問題還是財政赤字。日本政府希望‘以時間換空間’，通過推動更多投資和改善消費，帶動經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，從而增加稅收收入，用以緩解財政赤字帶來的壓力?！睂O立堅表示，之后日本債市的表現(xiàn)，關(guān)鍵在于市場對貨幣政策退出的接受度，如果投資者產(chǎn)生恐慌情緒，債市就可能面臨較大波動；但如果經(jīng)濟(jì)向好、市場信心穩(wěn)定，那么債市的穩(wěn)定性就有保障。其次，一旦債市能夠穩(wěn)定下來，再加上日本經(jīng)濟(jì)基本面的改善與財政收入的回升，就有望吸引更多投資者，特別是當(dāng)日本金融市場更加成熟時，政府債券可能被越來越多投資者視為“全球安全資產(chǎn)”，投資日本經(jīng)濟(jì)的未來，從而帶來海外資金的進(jìn)入。相反，如果市場無法穩(wěn)定，日本國債收益率大幅上升，就會加劇市場恐慌。
日本加息預(yù)期和美關(guān)稅政策也在一定程度上擾動日本長期國債的表現(xiàn)。中國銀行研究院高級研究員王有鑫此前向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，日本通脹壓力持續(xù)存在，市場預(yù)期日本央行將進(jìn)一步加息，推高了債券收益率；另外，美國特朗普政府的關(guān)稅政策給日本經(jīng)濟(jì)帶來壓力，日本政府稅基可能減少，為提振經(jīng)濟(jì)財政開支可能會擴(kuò)大，加劇財政負(fù)擔(dān)。
就目前而言，日本央行一直在尋找合適的加息突破口，但遲遲仍未有行動。孫立堅認(rèn)為，核心原因在于日本經(jīng)濟(jì)基本面存在明顯的兩面性：一方面是積極因素，日本經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，財政政策發(fā)力對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)增加。另一方面是日本對外的貿(mào)易逆差仍在擴(kuò)大。同時，日本海外投資規(guī)模持續(xù)增加，資金大量外流，特別是在美國關(guān)稅政策的背景下，這對匯率形成貶值壓力。
他還補(bǔ)充稱，日本實際工資仍呈現(xiàn)下降趨勢，這意味著日本經(jīng)濟(jì)雖有增長，但居民購買力在削弱。日本國內(nèi)需求疲軟，經(jīng)濟(jì)增長更多依賴政府投入和海外市場。在這種情況下，加息會給中小企業(yè)帶來明顯沖擊。而日本有大量中小企業(yè)，一旦加息，中小企業(yè)的債務(wù)成本會迅速上升，國內(nèi)消費又跟不上，它們將很難把成本轉(zhuǎn)嫁出去，經(jīng)營壓力會更大，使得中小企業(yè)更加無力提高工資，“在這種情況下，如果貿(mào)然加息，雖然可能在一定程度上降低通脹，但會給中小企業(yè)的債務(wù)和盈利能力造成負(fù)擔(dān)，居民實際收入也難以改善?！?/p>
王昕杰也表示，日本始終關(guān)注在通脹和工資的螺旋關(guān)系，而且日本經(jīng)歷了很長時間才迎來再通脹環(huán)境，對目前的通脹水平可以容忍；另外，在全球經(jīng)濟(jì)形勢欠明朗之際，日本央行的決策相對保守。他認(rèn)為，在日本居民真實工資增長超過通脹水平，對經(jīng)濟(jì)增長切實提供支持的情況下，日本央行才會繼續(xù)加息進(jìn)程。
日本經(jīng)濟(jì)第二季度表現(xiàn)出韌性。據(jù)日本內(nèi)閣府發(fā)布的初步統(tǒng)計結(jié)果顯示，今年第二季度日本扣除物價變動因素的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比增長0.3%，按年率計算增幅為1.0%。雖然季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，但日本內(nèi)閣府將其對日本本財年實際GDP增長預(yù)期由1月預(yù)測的1.2%下調(diào)至0.7%。內(nèi)閣府認(rèn)為，美國關(guān)稅政策不僅將直接導(dǎo)致日本對美出口下降，還將通過削弱其他國家對美出口，進(jìn)而減少日本對這些國家的中間產(chǎn)品出口。
“在關(guān)稅政策影響下，日本出口受到重創(chuàng)，日本經(jīng)濟(jì)脆弱性在增加。同時，日本當(dāng)前就業(yè)市場仍偏緊，薪資增速動能或持續(xù)，通脹壓力仍存?！泵髅鞣治龇Q，日本財政利息支出居高不下，債券利率上行風(fēng)險持續(xù)，金融市場脆弱性也在增加，日本央行仍面臨經(jīng)濟(jì)與通脹的兩難。他稱，日本今年內(nèi)仍存在加息空間，但該國央行或還需更多數(shù)據(jù)來進(jìn)行決策。
