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渠道和客戶屢屢強(qiáng)調(diào)的“低波”導(dǎo)向，猶如一把枷鎖，束縛了理財(cái)配置端。

券商中國(guó)記者查閱中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)2025年半年報(bào)和2024年年報(bào)，關(guān)于理財(cái)持倉(cāng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有幾個(gè)值得深剖的變化：

一是上半年理財(cái)配置現(xiàn)金及存款的余額和占比是上升的：2024年末32.13萬(wàn)億元理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)中，配置的現(xiàn)金及銀行存款占比是23.9%，約為7.68萬(wàn)億元；而到了今年6月末，32.97萬(wàn)億元投資資產(chǎn)中現(xiàn)金及銀行存款占比上升到了24.8%，約為8.18萬(wàn)億元。

二是反之，債券配置占比由43.5%下降到了41.8%，配置余額由18.6萬(wàn)億元下降到了18.33萬(wàn)億元；

三是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的余額和占比均出現(xiàn)下降：去年末余額為0.83萬(wàn)億元，占比2.58%；今年六月末為0.78萬(wàn)億元，占比為2.38%。

可以看出，理財(cái)資金的投資風(fēng)格，愈發(fā)保守了。

“異常增長(zhǎng)”的存款

在一名大型理財(cái)公司固收投資經(jīng)理看來(lái)，現(xiàn)金及存款占比上升是一種“異常增長(zhǎng)”。

回溯近三年，理財(cái)資金通過(guò)保險(xiǎn)資管通道配置了大量三年期協(xié)議存款，直到去年“手工補(bǔ)息”被叫停后，這一行為降溫。有專(zhuān)業(yè)理財(cái)從業(yè)人士預(yù)估：全市場(chǎng)通過(guò)保險(xiǎn)資管通道配置的協(xié)議存款約4萬(wàn)億元，每年到期量1/3。這部分協(xié)議存款大多為每年一季度“開(kāi)門(mén)紅”期間配置，所以在一季度到期量巨大。

記者在監(jiān)管數(shù)據(jù)中找到了佐證：今年一季度末，理財(cái)資金配置現(xiàn)金及銀行存款的占比為23.3%，確實(shí)較去年末和今年上半年末都更低。也就是說(shuō)，協(xié)議存款在一季度大規(guī)模到期，使得該季度末理財(cái)存款配置占比創(chuàng)出上半年低點(diǎn)。

但如上文所述，理財(cái)配置協(xié)議存款的金額和占比，在二季度又走高了起來(lái)。這是因?yàn)槔碡?cái)資金在老的協(xié)議存款到期后，很快又配置起了新的“抗波動(dòng)”的存款。在上述投資經(jīng)理看來(lái)，繼保險(xiǎn)協(xié)議存款后，理財(cái)資金在猛配同業(yè)存款。

為什么？本質(zhì)上還是銀行理財(cái)天然面對(duì)的負(fù)債端束縛，客群以中低風(fēng)險(xiǎn)偏好為主，對(duì)凈值波動(dòng)十分敏感。受渠道“低波”導(dǎo)向驅(qū)使，不少理財(cái)公司會(huì)選擇短期之內(nèi)“養(yǎng)殼”打榜（成立一只規(guī)模較小、期限較短的產(chǎn)品），在技術(shù)層面下功夫吸引更多的客戶資金，然后配置低波動(dòng)資產(chǎn)。

事實(shí)上，從去年開(kāi)始，就不斷有理財(cái)從業(yè)人士反復(fù)強(qiáng)調(diào)對(duì)理財(cái)負(fù)債端呈現(xiàn)資金來(lái)源短期化的擔(dān)憂。新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品期限持續(xù)縮短，客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好仍難以被引導(dǎo)提升，低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品依舊穩(wěn)居渠道主推是很難改變的境況。

另外，從估值端來(lái)說(shuō)，自2024年以來(lái)，理財(cái)穩(wěn)定凈值的技術(shù)手段屢被叫停。相關(guān)監(jiān)管政策包括但不限于叫停違規(guī)使用收盤(pán)價(jià)估值、平滑信托估值、自建估值模型等調(diào)節(jié)產(chǎn)品凈值的不當(dāng)創(chuàng)新。

那就只能走回配置保守資產(chǎn)的“老路”。為了滿足理財(cái)資金負(fù)債、渠道、期限的所有要求，即便理財(cái)資金也在盡可能?chē)L試往固收+的“+”里增配權(quán)益，但面對(duì)基本盤(pán)（固收），還是得戴上名為“低波”的手鐐，逆勢(shì)提升對(duì)保守的現(xiàn)金及存款的配置。

警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

理財(cái)資金配置大量同業(yè)存款，一定程度上滿足了“低波”需要，但這是有“隱患”的。

《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》第十八條規(guī)定：?jiǎn)沃婚_(kāi)放式公募理財(cái)產(chǎn)品和每個(gè)交易日開(kāi)放的私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值，在開(kāi)放日不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的15%。單只定期開(kāi)放式私募理財(cái)產(chǎn)品直接投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值，在開(kāi)放日不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%。

以前理財(cái)愛(ài)配的保險(xiǎn)協(xié)議存款、現(xiàn)在愛(ài)配的同業(yè)存款、ABS等都是屬于流動(dòng)性受限資產(chǎn)，在開(kāi)放式公募理財(cái)里，15%是它們合計(jì)的配置上限。

但現(xiàn)實(shí)的情況，理財(cái)配置同業(yè)存款的占比可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)15%這一書(shū)面紅線。上述固收投資經(jīng)理預(yù)估，很多“打榜”產(chǎn)品放開(kāi)額度后，高達(dá)一半以上，甚至70%都投資同業(yè)存款。為什么理財(cái)資金變相打破了流動(dòng)性受限資產(chǎn)比例的限制？

上述大型理財(cái)公司固收投資經(jīng)理告訴記者：業(yè)界有些做法，是把所有的同業(yè)存款都放在信托通道、保險(xiǎn)資管通道里面，而這些通道，支持理財(cái)資金每天申購(gòu)和贖回。即理財(cái)產(chǎn)品如果直接投資同業(yè)存款和ABS，算作流動(dòng)性受限資產(chǎn)，受到15%比例約束；但如果經(jīng)由信托或保險(xiǎn)通道去投資，中間隔了一層，就不算直接投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)了，于是就突破了15%的限制。

穿透下去，部分理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際投資了非常高比例的流動(dòng)性受限資產(chǎn)，但名義上，它直接投資的標(biāo)的卻不算流動(dòng)性受限資產(chǎn)。

該投資經(jīng)理直言，這種做法屬于“擦邊”。但在保險(xiǎn)協(xié)議存款被大幅壓縮、收盤(pán)價(jià)估值和平滑信托估值被整改的眼下，這種做法之所以還存在，是因?yàn)樗沟玫筒ㄙY產(chǎn)比例維持在高位，這就仍然保持了理財(cái)產(chǎn)品“低波”的底色，為收益筑起了安全墊。

如果這個(gè)做法被普遍采納，那理財(cái)資金實(shí)際上投資的難以變現(xiàn)的、流動(dòng)性受限資產(chǎn)的比例就會(huì)越來(lái)越高，一旦負(fù)債端出現(xiàn)被大批量贖回或者持續(xù)贖回的情況，大比例的資產(chǎn)將如何變現(xiàn)來(lái)兌付給客戶？

打破剛性兌付、去除嵌套層級(jí)、禁止資金池運(yùn)作——資管新規(guī)的精神都吃透了好幾年了，可為什么一些“擦邊”做法還是層出不窮呢？

天然就背負(fù)著“低波、穩(wěn)健、不能虧”等“枷鎖”的理財(cái)，如果要迎來(lái)一場(chǎng)徹徹底底的真凈值化，可能就是要從打破這些“枷鎖”做起。

校對(duì)：冉燕青