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債券承銷“反內(nèi)卷”持續(xù)。《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行承銷規(guī)范的通知》（下稱《規(guī)范通知》）發(fā)布一個(gè)半月后，銀行間債券市場(chǎng)再迎承銷新規(guī)。

7月30日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)簿記建檔發(fā)行及承銷有關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)存在的發(fā)行定價(jià)扭曲、非市場(chǎng)化發(fā)行、人為干預(yù)簿記發(fā)行過程等問題，進(jìn)一步加強(qiáng)自律管理。

此前，針對(duì)廣發(fā)銀行二級(jí)資本債發(fā)行承銷招投標(biāo)問題，交易商協(xié)會(huì)已啟動(dòng)了對(duì)相關(guān)方的自律調(diào)查。有債市人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，基于對(duì)規(guī)模份額排名的追求，承銷商以低價(jià)賺規(guī)模的現(xiàn)象在過去并不罕見，但當(dāng)前有愈演愈烈的趨勢(shì)?！半S著地產(chǎn)、城投行業(yè)調(diào)整，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人比例抬升，帶動(dòng)整體費(fèi)率下行，加上發(fā)行利率也在下降，可能是‘內(nèi)卷’加劇的一個(gè)原因。”一位資深債市研究人士表示，強(qiáng)化監(jiān)管有助于市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行，對(duì)各方都有好處。

低價(jià)承銷愈演愈烈

《通知》共七條內(nèi)容，其中首條即要求加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)承銷報(bào)價(jià)管理。

文件要求，銀行間債券市場(chǎng)主承銷商應(yīng)建立健全承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部管理制度，綜合評(píng)估項(xiàng)目成本、合理確定報(bào)價(jià)，不得以低于成本的承銷費(fèi)報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)化原則，合理設(shè)置比選評(píng)分指標(biāo)，不得干擾主承銷商獨(dú)立、客觀的報(bào)價(jià)決策。

早在一個(gè)半月前，交易商協(xié)會(huì)就針對(duì)市場(chǎng)成員近期反映的低價(jià)承銷費(fèi)、低價(jià)包銷、拼盤投資、利益輸送等問題發(fā)布了《規(guī)范通知》。其中強(qiáng)調(diào)，承銷機(jī)構(gòu)不得以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)。

在《規(guī)范通知》發(fā)布后不久，廣發(fā)銀行2025～2026年二級(jí)資本債項(xiàng)目成為首個(gè)被交易商協(xié)會(huì)“點(diǎn)名”的低價(jià)承銷案例。

7月11日，交易商協(xié)會(huì)宣布對(duì)6家主承銷商啟動(dòng)自律調(diào)查。協(xié)會(huì)監(jiān)測(cè)到，在廣發(fā)銀行2025～2026年度二級(jí)資本債券項(xiàng)目中，銀河證券、廣發(fā)證券、興業(yè)銀行、國(guó)泰海通證券、中信建投證券、中信證券等6家主承銷商中標(biāo)承銷費(fèi)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

7月21日，交易商協(xié)會(huì)宣布加強(qiáng)對(duì)廣發(fā)銀行等發(fā)行人的自律調(diào)查?！敖?，交易商協(xié)會(huì)在對(duì)廣發(fā)銀行2025～2026年度二級(jí)資本債券項(xiàng)目6家中標(biāo)主承銷商自律調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人廣發(fā)銀行涉嫌存在引導(dǎo)價(jià)格等情形，協(xié)會(huì)正進(jìn)一步查實(shí)。下一步，協(xié)會(huì)將加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人相關(guān)行為的規(guī)范，對(duì)存在此類行為的發(fā)行人堅(jiān)決予以懲處和打擊?！苯灰咨虆f(xié)會(huì)稱。

據(jù)了解，廣發(fā)銀行上述二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模為350億元，承銷服務(wù)以競(jìng)爭(zhēng)性磋商方式招標(biāo)。天眼查披露的招投標(biāo)資料顯示，上述6家機(jī)構(gòu)以承銷服務(wù)費(fèi)總額63448元中標(biāo)。以此粗略計(jì)算，平均每家機(jī)構(gòu)收取的服務(wù)費(fèi)用僅1萬元出頭，平均承銷費(fèi)率僅0.02?。

其中，中標(biāo)服務(wù)費(fèi)最高的是中信建投3.5萬元，其次是中信證券2.1萬元，國(guó)泰海通、廣發(fā)證券中標(biāo)服務(wù)費(fèi)分別為4998元、1050元，而銀河證券、興業(yè)銀行中標(biāo)價(jià)則低至700元。

這一明顯低于成本價(jià)的承銷報(bào)價(jià)引起業(yè)內(nèi)外廣泛討論。前述資深債市研究人士表示，規(guī)模排名是很多發(fā)行人選擇承銷商的重要參考指標(biāo)，因此承銷商對(duì)規(guī)模排名非常重視，當(dāng)面對(duì)債券發(fā)行規(guī)模較大、發(fā)行主體資質(zhì)較優(yōu)的項(xiàng)目時(shí)，承銷商以低價(jià)賺規(guī)模的現(xiàn)象過去一直都有，央企債券和部分金融債在提升承銷份額排名方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

“但多數(shù)還是會(huì)顧及成本底線，700元明顯無法覆蓋團(tuán)隊(duì)差旅這些基本費(fèi)用成本，一般萬元以下基本就是不怎么賺錢的?！鄙鲜鰝腥耸勘硎?，近年來，隨著房地產(chǎn)和城投行業(yè)調(diào)整，過去一些高費(fèi)率、發(fā)行人資質(zhì)較差的項(xiàng)目明顯減少，加上發(fā)行利率不斷降低，承銷費(fèi)率也隨之下移，這可能進(jìn)一步加劇了低價(jià)承銷的內(nèi)卷亂象。

第一財(cái)經(jīng)注意到，這已經(jīng)不是廣發(fā)銀行債券首次以低價(jià)承銷“出名”。2022年廣發(fā)銀行二級(jí)資本債券發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)（主承銷商）招標(biāo)結(jié)果顯示，彼時(shí)6家中標(biāo)機(jī)構(gòu)里，國(guó)泰君安中標(biāo)費(fèi)率為0.02?，中信證券、廣發(fā)證券、招商銀行廣州分行中標(biāo)費(fèi)率為0.01?，光大證券、中銀國(guó)際證券中標(biāo)費(fèi)率分別為0.005?、0.0046?。2023～2024年該行金融債券發(fā)行招標(biāo)中，6家中標(biāo)承銷商的服務(wù)費(fèi)用最高為中金公司的60萬元，最低為銀河證券的5000元，其余4家機(jī)構(gòu)承銷費(fèi)用在2萬元至10萬元不等。

其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)債過程中也有類似情況。比如，江西銀行2020年無固定期限資本債券發(fā)行招標(biāo)結(jié)果顯示，承銷費(fèi)用共計(jì)1.5萬元，由海通證券、國(guó)開證券、平安證券、中信建投證券4家中標(biāo)機(jī)構(gòu)均攤，平均每家為3750元。資料顯示的中標(biāo)（成交）價(jià)格分別是0.1?、0.15?、0.2?、0.45?。

全方位圍堵承銷亂象

除對(duì)低價(jià)承銷費(fèi)三令五申外，《通知》還從多個(gè)維度規(guī)范債券承銷環(huán)節(jié)亂象，包括規(guī)范銀行間債券簿記建檔申購(gòu)要求、完善債務(wù)融資工具簿記建檔定價(jià)機(jī)制、強(qiáng)化債務(wù)融資工具發(fā)行信息披露、加強(qiáng)債務(wù)融資工具分銷管理、優(yōu)化債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行階段主承銷商團(tuán)機(jī)制等。

其中，在優(yōu)化主承銷商團(tuán)機(jī)制方面，文件要求，發(fā)行人開展統(tǒng)一注冊(cè)或分品種注冊(cè)債務(wù)融資工具，可在注冊(cè)階段設(shè)立主承銷商團(tuán)，完成注冊(cè)后不得新增主承銷商團(tuán)成員。已完成統(tǒng)一注冊(cè)債務(wù)融資工具的，可根據(jù)實(shí)際情況選擇換發(fā)注冊(cè)通知書。

對(duì)于主承銷商團(tuán)構(gòu)成，文件針對(duì)發(fā)債類型和具體金額作出了詳細(xì)規(guī)定。《通知》要求，發(fā)行人發(fā)行短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)（含永續(xù)票據(jù)），可從主承銷商團(tuán)中選聘不超過兩家擔(dān)任當(dāng)期主承銷商。如單期發(fā)行規(guī)模在20億元及以上且不足50億元的，可選聘不超過三家擔(dān)任當(dāng)期主承銷商；如單期發(fā)行規(guī)模在50億元及以上的，可選聘不超過四家擔(dān)任當(dāng)期主承銷商。

同時(shí)，發(fā)行人發(fā)行定向工具、資產(chǎn)支持票據(jù)（含資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）、資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)融資工具，可從主承銷商團(tuán)中選聘一家或多家擔(dān)任當(dāng)期債項(xiàng)主承銷商。不過，民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)各品種債務(wù)融資工具，可在注冊(cè)階段設(shè)立主承銷商團(tuán)，完成注冊(cè)后可結(jié)合實(shí)際需要變更（含新增）主承銷商團(tuán)成員。

《通知》再次重申了債券發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)規(guī)則。其中提到，發(fā)行人、主承銷商應(yīng)遵循市場(chǎng)化原則，在充分詢價(jià)基礎(chǔ)上合理確定簿記建檔利率（價(jià)格）區(qū)間，利率（價(jià)格）區(qū)間應(yīng)包含發(fā)行人可比債券利率或市場(chǎng)公允價(jià)格水平。主承銷商開展余額包銷的，應(yīng)在規(guī)定的簿記申購(gòu)時(shí)間結(jié)束后進(jìn)行，包銷規(guī)模不得擠占有效申購(gòu)?fù)顿Y者認(rèn)購(gòu)規(guī)模，余額包銷申購(gòu)利率原則上應(yīng)按照簿記建檔利率區(qū)間上限確定。

此前，《規(guī)范通知》就提出，發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)（包括主承銷商和承銷商）應(yīng)按照市場(chǎng)化原則開展發(fā)行承銷，公平對(duì)待所有投資者，不得事先約定債券發(fā)行利率，不得以“返費(fèi)”等手段扭曲市場(chǎng)價(jià)格，不得以代持、互持等方式謀取不正當(dāng)利益。同時(shí)，主承銷商應(yīng)充分保障投資者合法權(quán)益，不得將包銷變相作為主動(dòng)投資爭(zhēng)攬客戶的手段。承銷機(jī)構(gòu)開展余額包銷應(yīng)當(dāng)報(bào)價(jià)公允、程序合規(guī)，并嚴(yán)格按照發(fā)行文件披露的方式確定余額包銷利率。余額包銷不得擠占有效申購(gòu)?fù)顿Y者認(rèn)購(gòu)規(guī)模，余額包銷利率不得低于投資者有效申購(gòu)利率上限。

《通知》自8月11日起執(zhí)行。值得注意的是，《通知》強(qiáng)調(diào)，承銷報(bào)價(jià)管理辦法另行通知。這也意味著，針對(duì)承銷報(bào)價(jià)自律規(guī)范的配套細(xì)則有望進(jìn)一步完善。

而根據(jù)《規(guī)范通知》，交易商協(xié)會(huì)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施自律管理，定期監(jiān)測(cè)債券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)情況，并進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)價(jià)。對(duì)違反相關(guān)自律規(guī)則及通知的，交易商協(xié)會(huì)將根據(jù)違規(guī)情形予以自律管理措施或自律處分。涉嫌違反法律、行政法規(guī)的，交易商協(xié)會(huì)將移交有關(guān)部門處理。相關(guān)情況將記入誠(chéng)信記錄檔案，并適時(shí)進(jìn)行公示。

《通知》則明確“加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行承銷違規(guī)行為投訴舉報(bào)”。文件稱，交易商協(xié)會(huì)接受對(duì)于發(fā)行承銷過程中違反法律法規(guī)及自律規(guī)則等行為的投訴和舉報(bào)，包括但不限于發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)違規(guī)干擾債券發(fā)行定價(jià)、惡意排除市場(chǎng)化申購(gòu)訂單，主承銷商以低于成本的承銷費(fèi)報(bào)價(jià)，發(fā)行人干擾主承銷商承銷費(fèi)報(bào)價(jià)等行為。投訴和舉報(bào)查實(shí)的相關(guān)情況將記入誠(chéng)信記錄檔案，并適時(shí)進(jìn)行公示。