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2025年，同程旅行大舉收購(gòu)，線下業(yè)務(wù)擴(kuò)張加碼。4月，其以25億元收購(gòu)大連酒管全部股權(quán)。7月，其繼續(xù)以9.6億元認(rèn)購(gòu)大連圣亞定增股份，并受讓后者股東楊子平夫婦全部表決權(quán)，持有的總表決權(quán)超過(guò)30%，實(shí)現(xiàn)對(duì)大連圣亞的控制。但兩次收購(gòu)消息公布后，同程旅行股價(jià)均大跌，這是為何？

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

在線旅游（OTA）頭部平臺(tái)同程旅行（00780.HK）和大連的酒旅企業(yè)“杠”上了。

今年4月，同程旅行斥資25億元，收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展（00169.HK）的酒店資產(chǎn)。

7月28日，其又?jǐn)M通過(guò)旗下的上海潼程企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“上海潼程”），以9.6億元代價(jià)收購(gòu)大連圣亞(600593)23.08%股權(quán)。

兩次收購(gòu)，同程旅行一共出資近35億元掃貨大連，意欲整合當(dāng)?shù)芈糜钨Y源。

不過(guò)，大連圣亞的控股股東是大連星海灣金融商務(wù)區(qū)投資管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱“大連星海灣”），由于大連星海灣所持股份全部被司法凍結(jié)，大連圣亞的股東結(jié)構(gòu)可能再度生變。

從大連圣亞最近的多項(xiàng)董事會(huì)決議案看，大連星海灣派出的董事吳健都投下了棄權(quán)票，這暗示著，未來(lái)同程旅行想要借上市平臺(tái)大連圣亞整合大連旅游資源，或不會(huì)順利。

7月29日，大連圣亞股價(jià)從漲停轉(zhuǎn)為收跌，7月30日大跌4.2%，顯示市場(chǎng)對(duì)該并購(gòu)不太樂(lè)觀。

01

9.6億控股A股企業(yè)，同程旅行斥資35億掃貨大連

這起收購(gòu)曝光，源于一則公告。

7月28日晚間，大連圣亞公告，向同程旅行旗下子公司上海潼程以每股24.75元價(jià)格發(fā)行不超過(guò)3864萬(wàn)股，占發(fā)行后公司股份的比例為23.08%，交易對(duì)價(jià)約為9.6億元。同程旅行通過(guò)蘇州龍悅天程創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“龍悅天程”），控制上海潼程。

就在兩天前的7月26日，大連圣亞的股東、董事長(zhǎng)楊子平及其一致行動(dòng)人蔣雪忠，已與上海潼程簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，兩人將合計(jì)持有的1306萬(wàn)股股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，不可撤銷地委托給上海潼程行使，委托有效期為3年，期滿后將自動(dòng)失效。

因此，定增完成后，上海潼程將持有大連圣亞3864萬(wàn)股，占比23.08%，表決權(quán)股份5170萬(wàn)股，表決權(quán)比例為30.88%，成為第一大股東以及控股股東。

此前，大連圣亞的控股股東是大連星海灣，其持股為24.03%，實(shí)際控制人為大連市國(guó)資委；第二大股東是私募磐京基金及一致行動(dòng)人，持股19.47%；楊子平、蔣雪忠夫婦合計(jì)持股10.04%。

本次發(fā)行完成后，大連星海灣的持股比例將稀釋至18.48%，磐京基金系持股比例變?yōu)?4.98%，楊子平、蔣雪忠夫婦持股比例變?yōu)?.8%，表決權(quán)歸零。同程旅行通過(guò)上海潼程，將間接控制大連圣亞。

這也是一起“大吃小”的H股吞并A股案例。

至2024年末，同程旅行總資產(chǎn)為378億元，大連圣亞總資產(chǎn)只有21億元，為前者1/18。2024年，同程旅行實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收173億元，凈利潤(rùn)19.7億元，大連圣亞營(yíng)收5.1億元，是對(duì)方的1/34，并虧損7000萬(wàn)元。

7月28日、29日兩個(gè)交易日大跌后,同程旅行市值還有474億港元（合431億元人民幣），大連圣亞市值44億元，約為同程的1/10。

同程旅行的股權(quán)較為分散，騰訊（00700.HK）、攜程（TCOM.O）兩大股東持股都在20%左右（附表），無(wú)控股股東和實(shí)際控制人。以創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)吳志祥為首的管理層，在公司管理中占主導(dǎo)作用。收購(gòu)?fù)瓿珊?，大連圣亞也將從“名義上”的大連市屬國(guó)企，變身為無(wú)實(shí)控人的上市企業(yè)。

02

大連圣亞擅育企鵝及斑海豹，賬上資金還剩0.65億元

大連圣亞成立于1994年，是A股唯一海洋公園概念的上市企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)海洋世界、極地世界以及哈爾濱極地公園海洋館、恐龍館等項(xiàng)目，其中的海洋世界是全球第一座情景式海洋主題樂(lè)園。

大連圣亞還手握“核心科技”，其子公司大連圣亞生物科技發(fā)展有限公司為大連市高新技術(shù)企業(yè)，擁有南極企鵝及斑海豹繁育技術(shù)，尤其是企鵝飼養(yǎng)繁育技術(shù)處于國(guó)際領(lǐng)先水平，大連圣亞的海洋世界也被認(rèn)定為“國(guó)家級(jí)南極企鵝種源繁育基地”。

在斑海豹繁育方面，大連圣亞同樣領(lǐng)先，累計(jì)成功繁育斑海豹90多只。目前，國(guó)內(nèi)各地的海洋館、水族館，在企鵝和斑海豹種源方面高度依賴大連圣亞。2024年度，大連圣亞的“動(dòng)物經(jīng)營(yíng)”業(yè)務(wù)收入約為2855萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)96%，毛利率更是達(dá)到96%。

但“兩個(gè)96%”難掩大連圣亞整體經(jīng)營(yíng)的艱難。

2024年，大連圣亞實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.1億元，四大業(yè)務(wù)板塊中，景區(qū)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、動(dòng)物經(jīng)營(yíng)和酒店運(yùn)營(yíng)的營(yíng)收分別為40855萬(wàn)元、6051萬(wàn)元、2855萬(wàn)元、750萬(wàn)元，占比為80.87%、11.98%、5.65%、1.49%。

2024年，全國(guó)A級(jí)旅游景區(qū)營(yíng)收為4814億元，同比增長(zhǎng)18%。對(duì)比之下，大連圣亞景區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)收僅增長(zhǎng)5.7%，遠(yuǎn)低于大盤水平。當(dāng)年，大連圣亞凈虧損7000萬(wàn)元。

2020年至2024年，大連圣亞只在2023年盈利，其余4年都虧損。2025年一季度，大連圣亞營(yíng)收0.84億元，下滑8%，凈虧損800萬(wàn)元。

2024年末，大連圣亞資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，當(dāng)年支付利息費(fèi)用0.51億元，財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)非常重。

至2025年一季度末，大連圣亞賬上的貨幣資金還剩0.65億元，并有短期借款0.94億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.98億元，合計(jì)2.92億元。其貨幣資金不能覆蓋短債，資金鏈極為緊繃。

多年持續(xù)虧損，大連圣亞急需補(bǔ)血，本次定增募資9.56億元將全部用于償還債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

總部位于蘇州的同程旅行，不僅有錢，還有資源。

至2025年一季度末，同程旅行平均年付費(fèi)用戶有2.47億，平均月度付費(fèi)用戶有4650萬(wàn)，這有望成為大連圣亞拓展新客戶的流量池。大連圣亞和同程旅行產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)后，其最大業(yè)務(wù)板塊景區(qū)運(yùn)營(yíng)，增長(zhǎng)潛力可以想象。

作為一攬子交易的一部分，同程旅行旗下的龍悅天程將作為產(chǎn)業(yè)投資人，為大連圣亞提供2.5億元過(guò)橋貸款，以解其燃眉之急。

大連圣亞擬與楊子平及龍悅天程簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，將盡可能以上市公司作為平臺(tái)開展文旅項(xiàng)目并購(gòu)及投資業(yè)務(wù)，助力版圖拓展與市值增長(zhǎng)。依托產(chǎn)業(yè)投資人上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源及IP運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢(shì)，大連圣亞希望實(shí)現(xiàn)從“區(qū)域運(yùn)營(yíng)商”向“文旅生態(tài)平臺(tái)”的躍升。

03

大連星海灣持股被凍結(jié)，大連圣亞股東還會(huì)生變？

愿望雖美滿，現(xiàn)實(shí)卻可能骨感。

從大連圣亞7月28日晚間發(fā)布的多項(xiàng)董事會(huì)決議案看，雖無(wú)反對(duì)票，但都有1票棄權(quán)，來(lái)自同一名董事吳健，其為大連星海灣的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，棄權(quán)理由為相關(guān)議案內(nèi)容國(guó)資正在履行審批程序。根據(jù)大連圣亞公告，這些議案包括豁免董事會(huì)會(huì)議通知時(shí)限、擬簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議暨關(guān)聯(lián)交易、符合向特定對(duì)象發(fā)行股票條件等。

吳健此次投出多張棄權(quán)票，是否暗示著未來(lái)大連圣亞整合當(dāng)?shù)芈糜钨Y源之路不會(huì)順暢？

而且，目前大連星海灣所持大連圣亞3094.56萬(wàn)股全部被司法凍結(jié)，未來(lái)，大連圣亞的重要股東還可能再度生變。

近年來(lái)，大連圣亞因控制權(quán)之爭(zhēng)廣受關(guān)注，公司治理頗為混亂。

早在2020年，大連圣亞的小股東楊子平發(fā)動(dòng)董事罷免案，并成功提名3名董事，自己也當(dāng)選為公司董事長(zhǎng)。彼時(shí)，大連星海灣的控股股東地位基本被架空。雙方還發(fā)生過(guò)搶公章、報(bào)警、對(duì)簿公堂的“內(nèi)斗”戲碼。

2021年，證監(jiān)會(huì)對(duì)時(shí)任大連圣亞董事兼總經(jīng)理的毛崴和另一自然人姚石超比例增持、減持未報(bào)告、披露及在限制期內(nèi)交易大連圣亞的行為進(jìn)行處罰，二人受到警告，并各罰款1530萬(wàn)元。毛崴的另一重身份為磐京基金董事長(zhǎng)。2017年11月7日至2019年7月3日，毛崴與姚石共同通過(guò)磐京基金相關(guān)工作人員，控制使用55個(gè)證券賬戶交易大連圣亞，在增持股份達(dá)到5%及減持達(dá)到5%時(shí)未公告，并繼續(xù)交易。2023年，因磐京基金涉嫌私募違規(guī)，上海證監(jiān)局對(duì)其立案調(diào)查。

如今，同程旅行入主，會(huì)否給大連圣亞的公司治理帶來(lái)新氣象？

從當(dāng)前安排看，大連圣亞董事會(huì)將在一個(gè)月內(nèi)改組，上海潼程將提名多數(shù)董事，并保持經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。

7月28日，大連圣亞還發(fā)布了2025年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），將向董事、高管、中層管理者等27人授予204.5萬(wàn)股限制性股份，其中，副董事長(zhǎng)薛永晨、總經(jīng)理褚小斌都獲授50萬(wàn)股，財(cái)務(wù)總監(jiān)許詩(shī)浩獲授30萬(wàn)股，董秘和兩位副總經(jīng)理都獲授5萬(wàn)股。

值得一提的是，限制性股份的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為17.04元/股，是公告前1個(gè)交易日大連圣亞股票交易均價(jià)34.08元/股的50%。以此測(cè)算，副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)未來(lái)持股浮盈都超過(guò)500萬(wàn)元，這將讓公司骨干吃下了定心丸。

04

同程從線上殺到線下，兩天市值蒸發(fā)55億元

引入頗有實(shí)力的OTA頭部企業(yè)同程旅行，不少大連圣亞投資者在前一夜以為能“數(shù)漲停板”，實(shí)際上事與愿違。

7月22日停牌前，大連圣亞的股價(jià)曾連續(xù)上漲4個(gè)交易日，累計(jì)漲幅超過(guò)10%。7月29日，大連圣亞復(fù)牌，以漲停價(jià)37.73元/股開盤，5分鐘后股價(jià)開始跳水，一路走低，最終跌0.5%，收于34.12元/股。

即將入主的大股東同程旅行，表現(xiàn)同樣糟糕。7月28日，同程旅行全天大跌近11%，7月29日再跌0.5%，兩個(gè)交易日市值蒸發(fā)61億港元，折合人民幣55億元，超過(guò)大連圣亞的總市值（44億元）。

同程旅行屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，其主要營(yíng)收來(lái)自核心在線旅游平臺(tái)和度假業(yè)務(wù)，并以平臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)收為主，2024年完成收入142億元，加上度假業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)31.4億元收入，總營(yíng)收173.4億元（附圖），大增約46%，凈利潤(rùn)為19.7億元，增長(zhǎng)27%，在OTA行業(yè)的綜合實(shí)力僅次于攜程。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)同程旅行年報(bào)整理

從靜態(tài)測(cè)算看，大連圣亞并入同程旅行后，對(duì)同程2024年總營(yíng)收增長(zhǎng)的影響不到3%，即使要分?jǐn)偺潛p，影響也不大。

大連圣亞此次定增價(jià)格為24.75元/股，是定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均股價(jià)，和停牌前34.3元/股相比，大約是七二折。同程旅行以9.56億元代價(jià)，控制了一家A股上市企業(yè)，似乎是撿到了便宜。

至2025年一季度末，大連圣亞每股凈資產(chǎn)1.1元，當(dāng)前市凈率超過(guò)30倍，在A股20余家景區(qū)概念股中高居第一，是行業(yè)平均值5倍左右。

不過(guò)，兩次收購(gòu)，也為同程旅行帶來(lái)商譽(yù)負(fù)擔(dān)。至2025年一季度末，同程旅行的商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模為115.4億元。同程旅行入主大連圣亞，商譽(yù)規(guī)模還會(huì)持續(xù)增加。

就在4月17日，同程旅行與萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展（00169.HK）達(dá)成一項(xiàng)交易，以約25億元代價(jià)全資收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店管理（香港）有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)酒管”）全部股份。

萬(wàn)達(dá)酒管管理的主要酒店品牌包括萬(wàn)達(dá)瑞華、萬(wàn)達(dá)文華、萬(wàn)達(dá)嘉華、萬(wàn)達(dá)錦華、萬(wàn)達(dá)頤華與萬(wàn)達(dá)安柏，另外還有萬(wàn)達(dá)美華、萬(wàn)達(dá)悅?cè)A與萬(wàn)達(dá)安悅等，截至2024年末，在管理204家酒店及4萬(wàn)間客房，當(dāng)年日平均房?jī)r(jià)456元，為中高端酒店中的重要玩家。

據(jù)財(cái)報(bào)，萬(wàn)達(dá)酒管是萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展最核心資產(chǎn)，2024年完成收入7.24億元，占萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展?fàn)I收的比例約為73%。萬(wàn)達(dá)酒管2024年溢利2156萬(wàn)港元，期末凈資產(chǎn)為13.48億港元。交割完成后，同程旅行預(yù)計(jì)將產(chǎn)生再增加12.5億元商譽(yù)。

收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒管、大連圣亞，同程旅行從線上業(yè)務(wù)為主，更大程度進(jìn)入旅游產(chǎn)業(yè)鏈的上游，即線下業(yè)務(wù)。

和入主大連圣亞消息公布前后股價(jià)大幅波動(dòng)相似，同程旅行宣布收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒管后第一個(gè)交易日（4月22日），股價(jià)一度大跌11%，最終收跌6%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，至2024年末，同程旅行的資產(chǎn)負(fù)債率為44.5%，和2019年末相比增加近20個(gè)百分點(diǎn)。同程旅行4月和7月分別收購(gòu)、入主萬(wàn)達(dá)酒管、大連圣亞，并表后，預(yù)計(jì)負(fù)債率還會(huì)繼續(xù)提高。

同程旅行兩天大跌，是否投資者對(duì)其持續(xù)收購(gòu)，資產(chǎn)將變得過(guò)重，進(jìn)行的又一次信任投票？

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