國際金融報
李若菡
2025-07-26 13:35
A股市場近期持續(xù)沖高，上證指數(shù)7月24日收盤站上3600點，自4月上旬的年內(nèi)低點反彈逾16%。與此同時，債市卻遭遇罕見調(diào)整，近日國債期貨持續(xù)飄綠，大批中長期純債基金出現(xiàn)回撤。
與此同時，多只債基密集公告遭遇大額贖回，引發(fā)市場對“股債蹺蹺板”效應(yīng)加深的關(guān)注。機構(gòu)普遍認為，本輪股強債弱格局背后，驅(qū)動因素可能是流動性變化，市場正經(jīng)歷不同于傳統(tǒng)增長預(yù)期驅(qū)動的特殊股債“蹺蹺板”效應(yīng)。
股債“冰火兩重天”
近期的市場對于股票和債券投資者而言，可謂“冰火兩重天”。一方面是股市持續(xù)走高，另一方面是債市顯著承壓，“股債蹺蹺板”效應(yīng)近期不斷放大。
Wind數(shù)據(jù)顯示，7月24日，30年期國債主力合約下跌0.92%，報118.250元；10年期國債主力合約下跌0.29%，報108.220元；5年期國債主力合約跌0.21%，報105.585元；2年期國債主力合約跌0.07%，報102.304元。10年期、30年期國債收益率紛紛上行。
債券基金凈值普遍出現(xiàn)回撤，Wind數(shù)據(jù)顯示，本周前三個交易日（7月21日至7月23日）有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的3182只中長期純債基金中，2905只下跌，其中375只跌逾30個基點，跌幅最高的超過1%。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的912只短期純債基金中，769只下跌，其中88只跌逾10個基點。
對于債市近日調(diào)整的原因，國聯(lián)基金固收投資二部及固收研究部總經(jīng)理潘巍認為，一是強烈的“反內(nèi)卷”預(yù)期帶動商品大幅上漲，同時權(quán)益市場的周期板塊普遍大漲，引發(fā)市場對物價水平回升的擔(dān)憂；二是市場對于海外擾動因素的邊際改善預(yù)期；三是臨近月底，短期資金面出現(xiàn)一定收緊。經(jīng)濟復(fù)蘇是一個相對長期緩慢的過程，在經(jīng)濟復(fù)蘇早期階段，股債市場雙繁榮的情形可能存在。債市短期情緒的宣泄，帶來了潛在的機會。對于債市，超調(diào)后反而存在博弈的機會。
多只債基出現(xiàn)大額贖回
值得關(guān)注的是，本周債券基金頻繁出現(xiàn)大額贖回。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，本周已有10余只債基因出現(xiàn)大額贖回提高凈值精度，7月24日就有5只基金集中出現(xiàn)此情況。7月24日，興銀基金公告稱，興銀中債優(yōu)選投資級信用債指數(shù)基金C類份額于7月23日發(fā)生大額贖回，為確?；鸪钟腥死娌灰蚍蓊~凈值的小數(shù)點保留精度受到不利影響，經(jīng)公司與托管人協(xié)商一致，決定自7月23日起提高基金C類份額凈值精度至小數(shù)點后八位，小數(shù)點后第九位四舍五入。
24日，泰信匯盈債券型基金、金鷹添福純債債券型基金C類份額、金鷹中債0-3年政策性金融債指數(shù)基金C類份額均在公告中表示于7月23日發(fā)生了大額贖回，圓信永豐興利債券型證券投資基金E類份額也于7月22日出現(xiàn)大額贖回。
一家中型公募債券基金經(jīng)理對中國證券報記者表示，近期債基的確出現(xiàn)贖回現(xiàn)象，但僅出現(xiàn)在少數(shù)產(chǎn)品上，市場比重不大?！肮墒凶吲ν顿Y者的情緒影響比較大，大半年過去，的確有一些機構(gòu)或者散戶投資者對大類資產(chǎn)的觀點發(fā)生了改變，之前配置在債券產(chǎn)品的資金投資方向發(fā)生改變，可能會導(dǎo)致債基贖回。但目前尚未看到大量的資金從債市撤離，并轉(zhuǎn)移到權(quán)益市場的跡象。很多大型機構(gòu)的資金，其用途和風(fēng)險收益偏好是固定的，短期不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，少部分贖回對債市的沖擊不是很大。此外，資產(chǎn)的定價相比政策利率、相比實際的資金價格都有合理的價差存在，不太可能出現(xiàn)類似于2022年末的債市負反饋現(xiàn)象?！彼硎?。
國盛證券發(fā)布的研報評估了近期股市持續(xù)上漲對債市的影響，研報認為，基金和理財方面尚未呈現(xiàn)出明顯壓力。理財產(chǎn)品方面，尚未出現(xiàn)大規(guī)模的破凈，因此未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力，需要繼續(xù)觀察。且理財資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)具有較強的應(yīng)對贖回能力。債基方面，投資者以機構(gòu)為主，若投資者本身負債狀況穩(wěn)定，自身贖回壓力也相對有限。
國盛證券分析，股票走強一方面會導(dǎo)致基金增加權(quán)益資產(chǎn)占比，特別是“固收+”基金；另一方面，機構(gòu)也會增加含權(quán)基金的申購，并減少純債基金申購。個人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。過去在股市大漲時期，債基存在一定贖回壓力，近期壓力或小于以往。此外，股市上漲將影響保險機構(gòu)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，但股票投資增加并不一定意味著債券投資下降，由于非標(biāo)和存款持續(xù)收縮，債券資產(chǎn)同樣可以繼續(xù)增加配置。并且，投資者風(fēng)險偏好的不一致決定理財資金轉(zhuǎn)移到股市的規(guī)模或相對有限，股市上漲導(dǎo)致理財資金流出在歷史數(shù)據(jù)中體現(xiàn)的并不明顯。粗略估計，去年9月至10月股市大漲，從債基、保險、理財?shù)攘鞒龅綑?quán)益市場的規(guī)模約8600億元，當(dāng)前股市上漲的影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對有限。
從近日資金流入債券ETF的情況來看，整體以買入為主，債市調(diào)整或為一些投資者提供了“博反彈”的機會，尤其是超長期國債ETF持續(xù)出現(xiàn)凈買入。本周前三個交易日，債券型ETF合計吸引資金凈流入75.46億元，除了近期交投活躍的科創(chuàng)債ETF外，兩只30年期國債ETF也是主要吸金標(biāo)的。其中博時上證30年期國債ETF凈流入30億元，鵬揚中債-30年期國債ETF凈流入17.84億元。
與此同時，多只信用債ETF以及中短期國債ETF出現(xiàn)凈流出跡象。本周前三個交易日，富國中債7-10年政策性金融債ETF、天弘深證基準(zhǔn)做市信用債ETF、西藏東財中證1-3年國債ETF、上證5年期國債ETF、上證10年期國債ETF、南方上證基準(zhǔn)做市公司債ETF、易方達上證基準(zhǔn)做市公司債ETF、華安中債1-5年國開行債券ETF等均出現(xiàn)不同程度的凈流出。
從流動性視角理解股債輪動
在業(yè)內(nèi)人士來看，本輪“股債蹺蹺板”與以往的典型“股強債弱蹺蹺板”有所不同。中金大類資產(chǎn)研究團隊李昭、楊曉卿研究認為，本輪“股債蹺蹺板”主要為流動性驅(qū)動，更接近“股牛債平”。從過往經(jīng)驗來看，典型的“股強債弱蹺蹺板”由經(jīng)濟增長預(yù)期改善驅(qū)動，周期、制造、消費等與經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)緊密的板塊領(lǐng)漲，大盤風(fēng)格跑贏小盤。而在7月初“反內(nèi)卷”之前，本輪股票上漲很大程度上由銀行股與小微盤品種驅(qū)動，小盤風(fēng)格跑贏大盤。本輪不一樣的“股債蹺蹺板”，可能反映股債輪動并非增長預(yù)期驅(qū)動，而是流動性主導(dǎo)。事實上，當(dāng)前更容易出現(xiàn)“股弱債強”，與實際股債交易方向相反，說明經(jīng)濟增長預(yù)期并非市場的主要矛盾，應(yīng)從流動性視角理解股債輪動。
國盛證券也表示，股市上漲更多是估值回升驅(qū)動，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是“股債雙強”格局。結(jié)合當(dāng)前資產(chǎn)欠配環(huán)境和較為寬松的資金價格，而且債市調(diào)整后農(nóng)商行等配置型機構(gòu)往往大幅增配，長債繼續(xù)大幅調(diào)整風(fēng)險較為有限。
