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近日，國內(nèi)掃地機(jī)器人龍頭石頭科技正式遞交港股招股書，繼登陸科創(chuàng)板后開啟二次上市。

對于赴港上市的原因，石頭科技表示是為了拓展融資渠道與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為公司提供更廣闊的融資平臺，滿足其業(yè)務(wù)擴(kuò)張對資金的大量需求；同時引入新的投資者，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。

結(jié)合公司近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，作為當(dāng)前石頭科技業(yè)績增長核心引擎的海外業(yè)務(wù)，2024年?duì)I收同比增長51.06%，遠(yuǎn)高于同期境內(nèi)26.39%的增速；但與此同時，其同期境外營業(yè)成本同比大增82.36%，毛利率也由61.65%下滑至53.70%。

此前，石頭科技在歐洲市場大舉開啟渠道變革，旨在提升直營比例而減少對代理商的依賴，相應(yīng)的渠道建設(shè)投入拉高了海外拓展的成本。但如果直營模式成功建立，掌握產(chǎn)品、渠道、定價多環(huán)節(jié)控制權(quán)的石頭科技，將在海外市場獲得更大的決策自主性和增長潛力，對于處于海外高速增長期的石頭，是一場以短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)“時間換空間”的市場博弈。

結(jié)合這一背景信息，謀求港股上市的石頭顯然是為了獲得更充沛的資金支持，從而為其海外擴(kuò)張輸血護(hù)航；與此同時，隨著高端化市場競爭愈加激烈，研發(fā)投入“軍備競賽”的市場反饋與投入產(chǎn)出比，也將成為衡量掃地機(jī)器人企業(yè)募資效果的重要指標(biāo)。

海外渠道變革

在2024年12月舉辦的石頭科技業(yè)績交流會上，公司董事長、總經(jīng)理昌敬在解釋三季度銷售費(fèi)用率上升的原因時表示，該季度石頭科技進(jìn)一步加強(qiáng)海內(nèi)外市場拓展且推出多款新品，相關(guān)銷售費(fèi)用同比增長；且由于歐洲地區(qū)收入錯期疊加產(chǎn)品銷售費(fèi)用增加，石頭科技第三季度凈利潤階段性承壓。

所謂歐洲地區(qū)收入錯期與銷售費(fèi)用增加，實(shí)際上源于石頭科技于2023年下半年開始的銷售模式調(diào)整。

此前，石頭科技?xì)W洲市場線下渠道收入占比較大，這種與本地經(jīng)銷商合作的方式讓石頭科技在短時間內(nèi)快速鋪貨和進(jìn)行品牌建設(shè)，也助推其以16.0%的市場份額登頂2024年全球掃地機(jī)器人出貨量榜單（數(shù)據(jù)來源：IDC）。

但高度依賴經(jīng)銷商的模式也帶來了諸多市場弊端：首先在運(yùn)營節(jié)奏方面，受代理商提貨需求影響，品牌的新品發(fā)布節(jié)奏需要很大程度顧及不同代理商庫存出清情況，避免造成新品發(fā)布與渠道庫存積壓間的矛盾；此外，不能直接面向消費(fèi)者也削弱了石頭科技在終端銷售中的價格決定權(quán)，增大了在當(dāng)前市場高端化發(fā)展趨勢中，品牌進(jìn)行全盤用戶畫像和市場分析、提升產(chǎn)品利潤率的阻力。

轉(zhuǎn)向直營模式，很大程度上有助于石頭解決上述問題。

在前文提到的業(yè)績交流會上昌敬提到，公司海外市場自營模式占比上升后，海內(nèi)外推新節(jié)奏已基本實(shí)現(xiàn)了同步。此外，在渠道調(diào)整帶來銷售統(tǒng)計(jì)口徑變動導(dǎo)致2024Q3收入下滑后，2024Q4與2025Q1石頭科技在歐洲市場重回增長。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤在接受南方財(cái)經(jīng)全媒體記者采訪時表示，直營模式能讓企業(yè)直接掌握終端數(shù)據(jù)與定價權(quán)，最終提升產(chǎn)品利潤率。

但變革往往也伴隨著風(fēng)險。一方面，被石頭科技清退的渠道經(jīng)銷商可能會轉(zhuǎn)投科沃斯、追覓、云鯨等競品作為供貨支撐，這將使得其他品牌在短期內(nèi)獲得市場份額增長機(jī)遇；另一方面，此前石頭科技很多營銷費(fèi)用由代理商承擔(dān)，其可以利用本土化優(yōu)勢覆蓋一些細(xì)分宣傳方式和潛在用戶，而當(dāng)石頭轉(zhuǎn)向直營模式后，公司親自下場進(jìn)行品宣及獲客，就面臨如何挑選宣傳渠道和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的投入成本問題。

值得注意的是，除了在歐洲市場渠道變革帶來的經(jīng)營變動，近年來石頭科技也在加大對另一重點(diǎn)出海市場北美市場的投入，其突破渠道是線下大型商超。據(jù)財(cái)報(bào)披露，截至2024年12月，公司產(chǎn)品已覆蓋Target1398家門店和Bestbuy900家門店。

雖然海外拓展與銷售模式調(diào)整不斷提升了石頭科技的市場聲量與用戶觸達(dá)力，但如何將其轉(zhuǎn)化為實(shí)際的盈利能力，則是企業(yè)依然有待解決的問題。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，在2023年公司海外市場毛利率達(dá)到61.65%的歷史高點(diǎn)后，2024年上半年該數(shù)據(jù)下滑至58.46%，2024年全年毛利更是進(jìn)一步降低至53.70%。

開啟渠道變革近兩年后，石頭科技仍需要時間證明其策略調(diào)整對海外盈利的帶動能力。

以時間換空間

渠道革新成果需要時間驗(yàn)證，但在技術(shù)迭代迅速、市場競爭激烈的掃地機(jī)賽道，時間也是一種能夠左右競爭勝負(fù)的稀缺資源。

相較于格局穩(wěn)定的紅海市場，由于掃地機(jī)器人品類尚處于高速增長期，轉(zhuǎn)變渠道與獲客的成本相對較低，這也是當(dāng)前在歐洲市場規(guī)模領(lǐng)先的石頭科技敢于率先開啟渠道變革的關(guān)鍵。

但需要指出的是，這種大規(guī)模的銷售模式調(diào)整無疑也是一項(xiàng)與時間的賽跑——在市場端，渠道變革將一定程度上重塑各大品牌掃地機(jī)終端銷售格局，在頭部廠商均在大力推動出海業(yè)務(wù)的背景下，如果石頭無法短期內(nèi)在直營端彌補(bǔ)原有渠道的銷量，可能在此消彼長中失去原有的先發(fā)優(yōu)勢。

在資本端，渠道轉(zhuǎn)換帶來的銷售成本增長將使得企業(yè)盈利表現(xiàn)短期內(nèi)承壓，如果失去對資本市場投資者關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展的說服力，公司存在陷入“資本輸血能力不足—市場拓展放緩—財(cái)務(wù)表現(xiàn)下滑—資本進(jìn)一步看空”惡性循環(huán)的風(fēng)險。

因此，石頭科技需要盡可能在短期內(nèi)提升在海外市場的資金彈藥儲備和利用率，搶在市場質(zhì)疑達(dá)到臨界點(diǎn)前交出一份具有說服力的渠道變革成績單。對于公司及其管理層而言，這是一場“以時間換空間”的市場策略和資本運(yùn)作博弈。

郭濤指出，除了拓寬海外資本渠道支持市場拓展、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升國際品牌溢價等因素外，石頭科技赴港二次IPO的核心考量還在于：順應(yīng)掃地機(jī)行業(yè)從“性價比”向“技術(shù)+品牌”升級趨勢，以資本優(yōu)勢鞏固研發(fā)與供應(yīng)鏈的全球競爭力，應(yīng)對愈加激烈的產(chǎn)品研發(fā)競爭。

技術(shù)升級，也是當(dāng)前掃地機(jī)器人品類高端化競爭的核心，其直接體現(xiàn)是新品發(fā)布周期的縮短和新功能的引入。曾有業(yè)內(nèi)人士在與記者交流時指出，行業(yè)代際產(chǎn)品的更新時間，已經(jīng)從原先的12個月迭代一次，壓縮到8個月乃至6個月迭代一次，這極大增加了廠商的研發(fā)壓力。

作為曾豪言要領(lǐng)先國外競爭對手一個迭代周期的掃地機(jī)器人龍頭，石頭科技一直保持著高額的研發(fā)投入。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2024年石頭科技研發(fā)支出9.71億元，較2024年同比增長56.93%，研發(fā)費(fèi)用率8.13%，高于其他行業(yè)龍頭。

但另一方面，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為實(shí)際的產(chǎn)品能力，同樣需要時間來催化。今年年初石頭發(fā)布的期間新品Space探索版以仿生機(jī)械臂為核心賣點(diǎn)，但其不能低于45cm環(huán)境使用和夾取質(zhì)量小于1kg的條件限制，也引來了相關(guān)功能是否為營銷噱頭的質(zhì)疑。

因此，盡管機(jī)械臂具有提升智能清潔電器未來產(chǎn)品表現(xiàn)的潛力，但包括石頭科技在內(nèi)，率先將其應(yīng)用于實(shí)物產(chǎn)品的廠商，也需要經(jīng)歷以當(dāng)前的研發(fā)時間和投入換取未來可能市場空間的階段。

市場信任亟待重建

無論是海外市場渠道調(diào)整抑或是研發(fā)投入，在快速迭代的產(chǎn)品周期和高度競爭的市場環(huán)境中，石頭科技面臨愈加緊迫的時間壓力。但除了廠商本身的研發(fā)經(jīng)營能力外，資本市場投資者的信任，則決定了其能夠爭取多少時間籌碼。

此前，包括昌敬在內(nèi)一系列大股東的減持行為，曾引起市場對石頭科技發(fā)展前景的廣泛質(zhì)疑。

2023年3月至2024年6月期間，石頭科技實(shí)控人昌敬曾通過集中競價、詢價轉(zhuǎn)讓等方式累計(jì)套現(xiàn)約8.88億元，持股比例從23.15%下降至21.03%；此外，除了昌敬之外，還有多達(dá)近十名董事、監(jiān)事和高級管理人員，以及多位投資人和股東也發(fā)起過減持計(jì)劃。

2024年年末，昌敬在社交媒體呼吁投資者保持耐心的公開發(fā)言激起部分網(wǎng)民不滿，“石頭科技董事長套現(xiàn)9億卻勸投資者耐心一點(diǎn)”話題沖上微博熱搜。

在這樣的背景下，如何重建資本市場對石頭科技未來發(fā)展的信心，無論是對A股的市值預(yù)期，還是試圖通過港股二次上市為海外拓展輸血，石頭科技及其管理層，都需要說服投資者愿意為前期投入到營收轉(zhuǎn)化的時間周期保持耐心。

在披露港股招股書前夕，石頭科技發(fā)布公告表示，控股股東、實(shí)際控制人昌敬承諾在未來12個月內(nèi)不減持其持有的公司股份。

郭濤指出，昌敬承諾12個月不減持，短期意在修復(fù)市場信心，對沖此前減持引發(fā)的“套現(xiàn)”質(zhì)疑，傳遞管理層與股東利益綁定信號。中長期看，其資本運(yùn)作或轉(zhuǎn)向“技術(shù)+國際化”雙驅(qū)動，通過股權(quán)激勵留住核心團(tuán)隊(duì)，并以戰(zhàn)投形式引入海外渠道資源（如家電連鎖巨頭）。

但需警惕的是，限售期后其是否會借定增、可轉(zhuǎn)債等工具變相減持，抑或若后續(xù)融資需求旺盛，可能優(yōu)先選擇稀釋股權(quán)而非直接減持，以平衡資金需求與投資者情緒，維持股價穩(wěn)定。

在二次沖刺IPO的當(dāng)口，石頭科技較2020年登陸科創(chuàng)板時的營收規(guī)模已不可同日而語，出海業(yè)務(wù)的高速發(fā)展和業(yè)務(wù)品類的拓展也促使其從國內(nèi)掃地機(jī)器人龍頭向跨國清潔電器集團(tuán)轉(zhuǎn)變，能否在渠道調(diào)整和研發(fā)競爭的關(guān)鍵期再次重建資本市場信任，則是這一新興品牌邁向新發(fā)展階段的關(guān)鍵。