北證資訊
梁秋燕
2025-09-18 21:46
伴隨保險預(yù)定利率多輪下調(diào)至1.5%的歷史低位，險資正加速優(yōu)化資產(chǎn)配置以尋求長期穩(wěn)定收益，而股權(quán)投資越發(fā)成為其重要方向。在此背景下，一級市場中具備相對靈活的退出機制與良好流動性的S基金（私募股權(quán)二級市場基金），憑借與險資特性的高度適配，逐漸成為險資布局的新亮點。
母基金研究中心《2025上半年中國母基金全景報告》顯示，2025年上半年中國S基金投資規(guī)模達(dá)335億元，較2024年上半年的171億元同比激增95.9%，市場熱度可見一斑。
在深圳私募基金業(yè)協(xié)會S基金專委會日前舉辦的專題活動上，多位險資代表詳解了布局S基金的考量、篩選邏輯及當(dāng)前挑戰(zhàn)與建議。
險資緣何青睞S基金？久期、收益與安全性三重契合
去年以來，險資在S基金領(lǐng)域的布局動作頻頻。2024年12月，中保投資攜手新華保險、中匯人壽設(shè)立的智集芯基金，出資逾20億元受讓上海國際集團(tuán)持有的上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金份額；同月，國壽資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立規(guī)模50億元“中國人壽—北京科創(chuàng)股權(quán)投資計劃”，以S份額投資全國首只聚焦硬科技的政府投資母基金——北京市科技創(chuàng)新基金。
為何S基金會成為險資“新寵”？國任財險有關(guān)負(fù)責(zé)人給出了清晰答案。從核心適配性來看，首先是久期高度匹配，保險資金長期負(fù)債的特性與S基金長期限資產(chǎn)天然契合，能有效緩解險資長期面臨的期限錯配風(fēng)險；其次是收益跨周期穩(wěn)定，通過持有非流動資產(chǎn)穿越經(jīng)濟(jì)周期，S基金可為險資帶來穩(wěn)定且可持續(xù)的長期回報；最后是優(yōu)化資產(chǎn)配置，作為另類資產(chǎn)配置的新路徑，S基金能提升險資投資組合的多元化程度與抗波動能力。
而S基金自身的特點，更進(jìn)一步貼合險資的風(fēng)險偏好與監(jiān)管要求。國任財險有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，S基金投資于已有明確底層資產(chǎn)的基金份額，可規(guī)避傳統(tǒng)PE基金初期資產(chǎn)不透明的“盲池風(fēng)險” ，顯著提升配置安全性；同時，底層項目信息相對完整，便于險資開展盡職調(diào)查與評估，既能增強投資決策依據(jù)，也能滿足監(jiān)管與內(nèi)控對信息披露的嚴(yán)格要求；此外，存續(xù)基金多已進(jìn)入退出階段，回款節(jié)奏清晰，有助于險資精準(zhǔn)匹配負(fù)債端需求，獲取穩(wěn)定的當(dāng)期收益。
太平資產(chǎn)方面則表示，S份額能平抑股權(quán)投資的高風(fēng)險性，更契合保險資金訴求，且通過逆向選擇可實現(xiàn)跨周期優(yōu)化；尤其現(xiàn)階段市場供需失衡，布局S基金具備歷史性先發(fā)優(yōu)勢，既能鎖定優(yōu)質(zhì)項目，又能掌握議價主動權(quán)，有望獲取高于市場平均水平的投資回報。
險資篩選S基金有章法：聚焦資產(chǎn)質(zhì)量，嚴(yán)審GP能力
在S基金布局過程中，險資如何篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的與合作機構(gòu)？險資機構(gòu)圍繞“資產(chǎn)質(zhì)量”與“GP能力”分享了篩選邏輯。
國壽投資方面表示，在篩選S基金合作伙伴時，形成了三個維度的評估體系：在管理人評估上，不同于盲投母基金的泛化考量，其更著重考察管理人的實際運營能力，具體包括退出能力（如項目IPO達(dá)成率、轉(zhuǎn)讓或回購?fù)顺龅穆涞芈实汝P(guān)鍵指標(biāo)）與投后管理能力，以此優(yōu)先選擇綜合實力強勁的GP；在標(biāo)的基金評估上，會根據(jù)不同交易類型實施差異化關(guān)注策略，側(cè)重基金的安全性與流動性，對不同收益特點的基金設(shè)定不同評估重點。在底層資產(chǎn)評估上，則以優(yōu)質(zhì)、高成長性資產(chǎn)為核心搜索方向，優(yōu)先篩選那些符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、具備長期價值潛力的底層資產(chǎn)。
國任財險則進(jìn)一步細(xì)化了篩選標(biāo)準(zhǔn)，強調(diào)“項目質(zhì)量優(yōu)先”。其核心評估指標(biāo)聚焦資產(chǎn)成長性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性與退出潛力，尤其偏好有明確上市或并購路徑的項目，且優(yōu)先選擇行業(yè)內(nèi)已形成一定收入和利潤的標(biāo)的，規(guī)避早期高風(fēng)險資產(chǎn)。
針對GP篩選，國任財險一是看歷史業(yè)績，重點分析過往基金的IRR（內(nèi)部收益率）、DPI（投入資本分紅率）等核心指標(biāo)；二是看管理能力，關(guān)注投后管理效率與項目退出成功率；三是看團(tuán)隊穩(wěn)定性，考察核心團(tuán)隊從業(yè)年限與合作時長，最終篩選能與保險資金長期合作的穩(wěn)健機構(gòu)。此外，國任財險還特別關(guān)注估值合理性，會參考項目IRR、DPI、PPI（投入資本回報倍數(shù)）等數(shù)據(jù)來評估估值是否匹配資產(chǎn)質(zhì)量。
險資布局S基金仍遇挑戰(zhàn)，多維度建議助力市場完善
盡管S基金與險資適配性高，但在實際布局過程中，險資仍面臨不少挑戰(zhàn)。從國壽投資的實踐來看，首要挑戰(zhàn)是定價估值難。S基金交易的底層資產(chǎn)多為私募股權(quán)基金份額或資產(chǎn)包組合，項目數(shù)量多、行業(yè)跨度大，不同項目在發(fā)展階段、行業(yè)前景、財務(wù)狀況上差異顯著，大幅增加估值難度；同時，交易雙方信息不對稱，買方獲取底層數(shù)據(jù)困難，短時間內(nèi)準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價值的技術(shù)門檻較高。
其次是盡職調(diào)查難。S基金底層項目眾多，險資需對項目合規(guī)性、財務(wù)狀況、經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行全面調(diào)查，但部分底層項目存在信息不透明、配合度低的問題，增加盡調(diào)難度與不確定性；涉及特殊行業(yè)或敏感領(lǐng)域的項目，還可能面臨盡調(diào)受限，影響評估準(zhǔn)確性。
此外，多層架構(gòu)操作復(fù)雜與風(fēng)險因子計量難也不容忽視。雖然《私募投資基金監(jiān)督管理條例》規(guī)定符合條件的私募基金可豁免一層嵌套，但“符合條件”的具體標(biāo)準(zhǔn)尚未明確，實踐中操作存在挑戰(zhàn)；而S基金底層項目分散、交易模式多樣導(dǎo)致投資架構(gòu)差異大，也增加了風(fēng)險計量的復(fù)雜性。
國任財險則補充了估值主觀性與退出機制的問題。其指出，S基金底層資產(chǎn)涵蓋上市公司與非上市股權(quán)，估值依賴折現(xiàn)率、退出倍數(shù)等主觀假設(shè)，交易價格難達(dá)成共識；同時，退出機制仍不完善，IPO審核周期長、市場流動性不足等問題，可能導(dǎo)致項目退出受阻。
針對上述挑戰(zhàn)，險資機構(gòu)從政策、考核機制、市場建設(shè)等維度提出建議。國壽投資重點呼吁建立長周期考核機制。其指出，2025年財政部發(fā)布的《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資 進(jìn)一步加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》，已從頂層設(shè)計上將考核周期與險資長期負(fù)債匹配性對齊，為權(quán)益類資產(chǎn)配置提供寬松環(huán)境。而S基金本質(zhì)仍屬中長期權(quán)益投資工具，底層資產(chǎn)價值實現(xiàn)與退出需較長時間，短期業(yè)績難以反映真實投資價值，因此建議對S基金建立三年以上長周期考核機制，引導(dǎo)投資決策更注重長期回報，匹配其長期投資特性。
國任財險方面則建議，保持政策連續(xù)性與完善交易市場。一方面，希望相關(guān)政策保持穩(wěn)定，為險資投資S基金提供明確預(yù)期；另一方面，呼吁建立完善的股權(quán)份額交易市場，推動S基金市場向更規(guī)范、高效的方向發(fā)展。
對于S基金未來的發(fā)展，中保投資方面指出了三方面趨勢：一是結(jié)構(gòu)化交易占比將逐步增加，其中偏債性結(jié)構(gòu)可以追求高確定性，偏股性結(jié)構(gòu)則能適配高潛力資產(chǎn)的收益預(yù)期以追求高成長性；二是主動管理型交易將加速崛起，目前份額轉(zhuǎn)讓雖為主要模式，但難以滿足多利益方訴求且無法推動底層項目退出，未來具備定價能力與項目篩選能力的買方會采取更主動的策略；三是并購?fù)顺鰧⒊蔀橹匾x擇，海外S基金市場中并購型交易占比達(dá)69%，是主要退出方式，而國內(nèi)VC/PE基金長期依賴IPO退出，未來需向并購?fù)顺鲛D(zhuǎn)變，這就要求GP具備并購交易經(jīng)驗、潛在并購方資源以及說服被投企業(yè)接受并購的能力，同時還需協(xié)助并購方完成融資。
責(zé)編：岳亞楠
校對：王錦程
