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年?duì)I收超百億的美妝龍頭珀萊雅正沖擊港股上市，但其2025年中報(bào)暴露多重問(wèn)題：營(yíng)收增速首次跌破雙位數(shù)，主品牌營(yíng)收微降，彩妝、洗護(hù)等子品牌營(yíng)收占比不足20%，難補(bǔ)缺口。

同時(shí)，其推出上市以來(lái)最高比例的中期分紅，擬派現(xiàn)3.15億元（占同期歸母凈利潤(rùn)近40%）。上市后，其分紅率超30%，創(chuàng)始人侯軍呈、方玉友落袋超10億元。

值得注意的是，珀萊雅依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)渠道崛起，銷(xiāo)售費(fèi)用占比近五成，研發(fā)費(fèi)用率卻長(zhǎng)期不足2%。如今，家族二代接班、高管更迭，其能否借港股上市邁過(guò)增長(zhǎng)新臺(tái)階，仍待觀察。

今年以來(lái)，港股IPO熱度持續(xù)高漲，募資規(guī)模重回全球第一。美妝企業(yè)也正踩準(zhǔn)節(jié)奏，掀起新一輪資本化浪潮。

從林清軒加碼國(guó)貨護(hù)膚賽道、穎通控股帶著國(guó)產(chǎn)香水突圍，到綻家品牌的母公司若羽臣緊隨其后，一眾美妝洗護(hù)企業(yè)紛紛瞄準(zhǔn)港股上市。

作為示范，2024年底登陸港股的毛戈平（01318.HK），不僅IPO時(shí)以超800倍超額認(rèn)購(gòu)引爆市場(chǎng)，截至目前股價(jià)更是暴漲240%，市值突破500億元，為行業(yè)豎起了資本化范本。

在這股浪潮中，國(guó)貨美妝龍頭珀萊雅(603605)的動(dòng)作也吸引了市場(chǎng)關(guān)注。其正積極籌劃H股上市，加快國(guó)際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展。若進(jìn)展順利，珀萊雅有望成為美妝行業(yè)“A+H”第一股。

2025年8月26日，珀萊雅同步公告2025年中報(bào)與籌劃港股上市事宜。然而，其股價(jià)隔天便以7.59%的跌幅收盤(pán)，顯示市場(chǎng)未給予積極反饋。當(dāng)前，其面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩、家族二代接班、高管變動(dòng)頻繁、研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)走低等多重問(wèn)題，這或?yàn)槠涓酃缮鲜袔?lái)壓力。

01

業(yè)績(jī)成長(zhǎng)放緩，主品牌增收乏力

珀萊雅創(chuàng)辦于2003年，2017年在上交所主板上市，2024年?duì)I收邁入百億元大關(guān)，凈利潤(rùn)達(dá)到15.5億元，是國(guó)貨美妝企業(yè)中首家營(yíng)收突破百億規(guī)模的公司。

今年上半年，珀萊雅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.62億元，同比增長(zhǎng)7.21%；歸母凈利潤(rùn)7.99億元，同比增長(zhǎng)13.8%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流激增95.34%，至12.93億元；凈利率同比提升至15.41%，毛利率同比提高3.56個(gè)百分點(diǎn)至73.38%。

盡管展現(xiàn)出較好的盈利能力，然而，對(duì)比往年來(lái)看，珀萊雅卻面臨著上市以來(lái)最大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力。

其一，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。2022年至2023年，珀萊雅營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速均保持在35%以上，2024年兩項(xiàng)指標(biāo)的同比增幅仍在20%以上，而進(jìn)入2025年上半年，其營(yíng)收增速已降至7.2%（表1）。

表1：珀萊雅2025年中期業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：《珀萊雅2025年半年度報(bào)告》

對(duì)比其他國(guó)貨美容護(hù)膚品牌，丸美生物(603983)、毛戈平2025年上半年的營(yíng)收同比增速均在30%以上，巨子生物（02367.HK）達(dá)到21.66%，上美股份（02145.HK）也有17.29的增速，均高于珀萊雅（圖1）。

圖1：中國(guó)部分美容護(hù)膚品企業(yè)2025年中報(bào)的營(yíng)收增長(zhǎng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

其二，作為“業(yè)績(jī)擔(dān)當(dāng)”的主品牌珀萊雅，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.79億元，同比微降0.08%，這也是其5年來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收下降。在此之前，該品牌2021年到2024年的中期營(yíng)收增速均超過(guò)30%，最高時(shí)達(dá)到43.12%。

其三，其他品牌收入貢獻(xiàn)有限。珀萊雅一直在推進(jìn)多品牌戰(zhàn)略，旗下也有一些品牌表現(xiàn)亮眼，比如，2025年上半年，彩妝品牌彩棠的營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.1%至7.05億元，洗護(hù)品牌Off & Relax的營(yíng)收同比激增102.52%，彩妝品牌原色波塔的營(yíng)收同比大漲80.18%。

彩棠由專(zhuān)業(yè)明星化妝師唐毅于2014年創(chuàng)辦，是充滿(mǎn)國(guó)風(fēng)的本土彩妝品牌。2019年，珀萊雅收購(gòu)彩棠，補(bǔ)齊了護(hù)膚之外的彩妝版圖。被收購(gòu)后，彩棠營(yíng)收從2020年的1.2億元增長(zhǎng)至2024年的11.9億元。據(jù)青眼情報(bào)數(shù)據(jù)，2025年1—4月彩妝品牌GMV（交易總額）排行中，彩棠連續(xù)4個(gè)月進(jìn)入前十，并多次列本土品牌第一，僅次于圣羅蘭（YSL）、香奈兒（CHANEL）等國(guó)際大牌。

2025年9月1日，珀萊雅又成為國(guó)貨少女彩妝品牌花知曉B輪融資的獨(dú)家投資者，持股比例達(dá)到38.45%，成為花知曉第二大股東。

但是，新品牌的規(guī)模仍然較小，合計(jì)營(yíng)收占比不足20%，難以彌補(bǔ)主品牌營(yíng)收下滑帶來(lái)的影響。

珀萊雅的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，或已顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，這一點(diǎn)在其半年報(bào)披露當(dāng)日的市場(chǎng)反應(yīng)中體現(xiàn)得尤為明顯。珀萊雅公告半年報(bào)與H股上市消息的次日，其股價(jià)便以7.59%的跌幅報(bào)收，并從8月26日的91.99元/股跌至9月10日的81.64元/股。

從今年以來(lái)的股價(jià)漲幅來(lái)看，珀萊雅也落后于行業(yè)平均水平。截至9月10日，A股美容護(hù)膚行業(yè)年內(nèi)整體股價(jià)漲幅已達(dá)28%，貝泰妮、上海家化、丸美生物等核心企業(yè)的股價(jià)漲幅均超20%；港股市場(chǎng)上，同為國(guó)貨護(hù)膚代表的上美股份年內(nèi)漲幅也高達(dá)181.26%；而珀萊雅僅微漲0.21%。

02

中期分紅率達(dá)40%，創(chuàng)始人家族166.1億元身家登創(chuàng)富榜

國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)曾由國(guó)際大牌引領(lǐng)，近年，隨著國(guó)貨美妝崛起，以珀萊雅、薇諾娜、可復(fù)美等為代表的一系列國(guó)產(chǎn)品牌開(kāi)始掌握市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)。

珀萊雅的發(fā)展起點(diǎn)，可追溯至兩位核心創(chuàng)始人的早期行業(yè)積淀。其由浙江籍60后企業(yè)家侯軍呈與妻弟方玉友聯(lián)合創(chuàng)立于2003年。在此之前，二人上世紀(jì)90年代便已深耕日化領(lǐng)域，通過(guò)代理多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名日化品牌，完成了資本積累與行業(yè)資源儲(chǔ)備。

成立以后，珀萊雅精準(zhǔn)抓住了不同階段的行業(yè)機(jī)遇，憑借清晰的戰(zhàn)略路徑快速崛起：早期，其依托行業(yè)性下沉渠道（如CS美妝集合店、區(qū)域商超等），快速滲透三四線(xiàn)及以下市場(chǎng)，填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)大眾護(hù)膚市場(chǎng)的渠道空白；隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利爆發(fā)，又及時(shí)轉(zhuǎn)向線(xiàn)上，以爆品營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略（如依托社交平臺(tái)打造話(huà)題性產(chǎn)品、綁定頭部主播實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量突破）與大單品戰(zhàn)略，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)貨護(hù)膚賽道中突圍，逐步成長(zhǎng)為行業(yè)頭部企業(yè)。

2024年，珀萊雅登頂天貓護(hù)膚品品牌銷(xiāo)售Top1，局部戰(zhàn)勝歐洲品牌歐萊雅，還以超百億的營(yíng)收，超越了有著百年歷史的上海家化，坐上了國(guó)貨美妝的“頭把交椅”。據(jù)青眼情報(bào)數(shù)據(jù)，2025年1—4月天貓美容護(hù)膚品牌GMV排名中，珀萊雅一直牢牢占據(jù)前二席位，更是在4月力壓歐萊雅登頂，且是多個(gè)月中唯一上榜前十的本土品牌。

分渠道看，中國(guó)化妝品銷(xiāo)售渠道以線(xiàn)上為主，2024年線(xiàn)上交易規(guī)模為6910億元，同比增長(zhǎng)5.9%；線(xiàn)下交易規(guī)模為3828億元，同比下降2.3%。

隨著電商的快速發(fā)展，頭部美妝公司都開(kāi)始大力投入線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道建設(shè)。珀萊雅和丸美生物的線(xiàn)上銷(xiāo)售收入占比分別為95%和86%，貝泰妮和巨子生物的占比分別為75%和72%，后兩者的產(chǎn)品矩陣中包含醫(yī)用敷料和皮膚學(xué)類(lèi)產(chǎn)品，因此在線(xiàn)下藥房渠道仍有較高的份額。

除營(yíng)收大幅增長(zhǎng)外，珀萊雅的盈利能力持續(xù)提升，銷(xiāo)售毛利率從2017年的61.7%升至2025年中報(bào)的73.4%，接近雅詩(shī)蘭黛的74.41%、歐萊雅的74.67%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)貨美妝品牌的銷(xiāo)售毛利率，已可比肩甚至超過(guò)海外知名品牌，比如，敷爾佳、毛戈平、巨子生物的毛利率均超過(guò)80%，毛戈平最高達(dá)到84.19%，丸美生物為74.41%，貝泰妮為75.75%（圖2）。

圖2：部分國(guó)內(nèi)外美容護(hù)膚品牌的銷(xiāo)售毛利率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)了創(chuàng)始人家族的財(cái)富提升。如今，作為珀萊雅實(shí)控人的侯軍呈持股比例為34.5%，聯(lián)合創(chuàng)始人方玉友持股為15.2%。二人以持股總市值166.1億元，登上2025新財(cái)富500創(chuàng)富榜，居第201位。而伴隨珀萊雅增速放緩，其能否保持這一位置，仍未可知。

雖然上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，但珀萊雅公布了上市以來(lái)最大力度的中期分紅方案。其半年報(bào)宣布，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金分紅總額達(dá)3.15億元，占同期歸母凈利潤(rùn)的近40%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，珀萊雅自上市以來(lái)，現(xiàn)金分紅累計(jì)達(dá)到21.25億元，分紅率超過(guò)30%。若以創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友的持股比例來(lái)看，二人分紅進(jìn)賬超10億元。

03

二代接班，高管密集變動(dòng)，銷(xiāo)售費(fèi)用占比近五成

侯軍呈出生于1964年12月，今年61歲，交班也已列上日程。

2024年9月，方玉友卸任珀萊雅董事兼總經(jīng)理，該職務(wù)由侯軍呈、方愛(ài)琴之子侯亞孟接任，標(biāo)志著“企二代”開(kāi)始接棒。

1988年出生的侯亞孟，自2014年起就職于珀萊雅電商部，2021年9月起任董事、副總經(jīng)理。雖然接班人經(jīng)歷了長(zhǎng)期歷練，但在公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩之時(shí)，已經(jīng)啟動(dòng)的管理權(quán)傳承將帶來(lái)怎樣的影響，仍需觀察。

值得注意的是，自2024年以來(lái)，珀萊雅高層經(jīng)歷了頻繁的變動(dòng)。

一方面是老將退出。除方玉友卸任外，2025年5月，原珀萊雅副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王莉辭職。王莉是珀萊雅上市后的首任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，親歷珀萊雅從20億營(yíng)收向百億跨越的全周期。2024年，王莉從珀萊雅獲得的稅前報(bào)酬總額為293.3萬(wàn)元。

自2020年開(kāi)始，方玉友便多次減持珀萊雅股份，其持股已從上市之初的24.43%降至15.3%。截至目前，方玉友累計(jì)減持超2000萬(wàn)股，套現(xiàn)數(shù)十億元。

王莉離職后，也將自己的股票拋售。2025年3月以來(lái)，其以集中競(jìng)價(jià)方式減持超10萬(wàn)股（占總股本的0.0298%），總金額約千萬(wàn)元，減持后仍持有17.7651萬(wàn)股（占總股本0.0448%）。

此外，首席營(yíng)銷(xiāo)官葉偉于2024年1月被證實(shí)離職，其主導(dǎo)的“早C晚A”理念推動(dòng)珀萊雅營(yíng)收大幅增長(zhǎng)；首席科學(xué)官魏曉嵐也于當(dāng)年7月離職，其曾主導(dǎo)珀萊雅全球化研發(fā)體系建設(shè)。

另一方面，珀萊雅也加大“新人”的引進(jìn)力度，包括新聘首席研發(fā)創(chuàng)新官孫培文、首席數(shù)字官胡寧波、首席科學(xué)官黃虎等。新引入的高層均擁有國(guó)際化工作背景，如黃虎曾在寶潔全球研發(fā)總部任首席科學(xué)家。

2025年9月，珀萊雅也迎來(lái)新CMO（首席營(yíng)銷(xiāo)官）果小。果小深耕消費(fèi)領(lǐng)域10余年，曾先后擔(dān)任阿芙精油市場(chǎng)負(fù)責(zé)人、泡泡瑪特及蕉下CMO。

除高管頻繁變動(dòng)外，珀萊雅也被市場(chǎng)質(zhì)疑“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”。

在2024年初的聚美麗大顏值產(chǎn)業(yè)年會(huì)上，方玉友發(fā)表了題為《珀萊雅如何突破重圍：兩次能力體系的切換》的演講。他坦言，“珀萊雅確實(shí)是從渠道出身，以前是搞營(yíng)銷(xiāo)出來(lái)的，到目前還沒(méi)成為理想中的科技型企業(yè)，我們正在努力的路上”。

可以看到，善渠道、營(yíng)銷(xiāo)是珀萊雅的基因，也是其發(fā)展壯大的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，銷(xiāo)售費(fèi)用一直是珀萊雅最大的費(fèi)用支出。

2022—2024年，珀萊雅的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為27.86億元（占營(yíng)收的43.63%）、39.72億元（占營(yíng)收的44.61%）、51.61億元（占營(yíng)收的47.88%），累計(jì)高達(dá)119.19億元。而2025年上半年，其銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)一步攀升至26.59億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升到49.59%。

對(duì)此，珀萊雅的解釋是形象宣傳推廣費(fèi)用增加。2025年上半年，其形象宣傳推廣費(fèi)用占比更是飆升至44.05%。

這一數(shù)據(jù)背后，是珀萊雅長(zhǎng)期堅(jiān)持的明星代言策略。從孫儷到范丞丞、章若楠，再到劉亦菲、易烊千璽、宋佳等一眾頂流明星，珀萊雅的代言人陣容堪稱(chēng)豪華（表2）。而與此同時(shí)，其產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)投訴也頻見(jiàn)于各大平臺(tái)。

表2：珀萊雅近年的財(cái)務(wù)指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《珀萊雅2025年半年度報(bào)告》

然而，與之對(duì)比的是，珀萊雅的研發(fā)強(qiáng)度卻長(zhǎng)期低于2%。2022—2024年、2025年上半年，珀萊雅研發(fā)費(fèi)用分別為1.28億元、1.74億元、2.1億元和0.95億元，占總營(yíng)收的比例不超過(guò)2%。

與之形成鮮明反差的是，美妝行業(yè)眾多企業(yè)近年紛紛加大研發(fā)投入：2024年，華熙生物研發(fā)投入為4.66億元，占營(yíng)收的比重為8.7%；貝泰妮研發(fā)投入達(dá)到3.37億元，占營(yíng)收的5.87%；上美股份研發(fā)費(fèi)用為1.8億元，占營(yíng)收的2.65%。

國(guó)際市場(chǎng)上，雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅等美妝巨頭的研發(fā)投入更高強(qiáng)度。方玉友在演講中曾提到：“歐萊雅相當(dāng)于一年有80多億長(zhǎng)期投入到研發(fā)上，它在全球有4000多個(gè)人做研發(fā)，其中2/3做技術(shù)研究，1/3在做配方，還跟大量的國(guó)際院校有合作。這些大量的投入、合作才能支撐歐萊雅公司這么多品牌的發(fā)展?！?/p>

截至目前，歐萊雅已是1.7萬(wàn)億元市值的龍頭公司，穩(wěn)坐全球美妝行業(yè)的頭把交椅。中國(guó)所有美容護(hù)理行業(yè)的上市公司市值總和也僅約3600億元。國(guó)貨美妝品牌近年的勢(shì)頭雖然強(qiáng)勁，但崛起之路卻依舊漫長(zhǎng)，特別是在研發(fā)和產(chǎn)品力上還需持續(xù)發(fā)力。

眼下，珀萊雅積極籌劃港股上市，為加快國(guó)際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)境外融資能力，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。珀萊雅2024年年報(bào)披露，其在中國(guó)香港及境外的收入為1.4億元，同比增加69.12%。增速快，但基數(shù)還小，在其百億營(yíng)收中的占比僅為1%。

珀萊雅2017年登陸A股后，已跨越百億營(yíng)收門(mén)檻。如今，伴隨家族二代開(kāi)始接班、新高管上任，籌劃港股上市的它，能否邁過(guò)新的增長(zhǎng)臺(tái)階？假以時(shí)日，國(guó)產(chǎn)美妝品牌中，又能否誕生出萬(wàn)億市值的美妝巨頭？