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郝淼周思聰譚小兵張大偉 制圖

今年以來，創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)亮眼，成為引領(lǐng)市場(chǎng)上行的主流板塊之一。近期海外創(chuàng)新藥相關(guān)消息擾動(dòng)市場(chǎng)，整體波動(dòng)加大，對(duì)此基金經(jīng)理如何看待？行至當(dāng)下，創(chuàng)新藥板塊的真實(shí)投資價(jià)值幾何？基本面又有哪些變化？醫(yī)藥板塊還有哪些細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)值得關(guān)注？上海證券報(bào)記者邀請(qǐng)了三位聚焦創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資的基金經(jīng)理——嘉實(shí)基金大健康研究總監(jiān)郝淼，平安基金權(quán)益投資部醫(yī)藥基金經(jīng)理周思聰，長(zhǎng)城基金權(quán)益投資部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理譚小兵，對(duì)上述議題展開探討。

調(diào)整充分 利好共振

記者：創(chuàng)新藥板塊今年以來的亮眼表現(xiàn)背后有哪些動(dòng)因？

郝淼：創(chuàng)新藥表現(xiàn)突出背后的驅(qū)動(dòng)因素在于板塊基本面向好。一方面，政策支持有力，包括醫(yī)保支付、醫(yī)院準(zhǔn)入等，帶來中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)收入端的快速增長(zhǎng)；另一方面，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)加速國際化發(fā)展，與海外跨國公司達(dá)成許多產(chǎn)品合作開發(fā)協(xié)議，且交易金額屢創(chuàng)新高，極大地提振了投資者對(duì)于中國創(chuàng)新藥公司的信心。

譚小兵：創(chuàng)新藥板塊的顯著上漲是基本面突破、政策支持與估值修復(fù)三重因素共振的結(jié)果。

產(chǎn)業(yè)層面，中國創(chuàng)新藥企的研發(fā)能力已獲國際認(rèn)可，商務(wù)拓展（BD）進(jìn)入爆發(fā)階段，上半年BD交易總額超600億美元，這一規(guī)模已超2024年全年水平。同時(shí)，行業(yè)頭部企業(yè)等進(jìn)入盈利周期，商業(yè)化價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)，技術(shù)上雙抗、ADC、小核酸等顛覆性技術(shù)也在推動(dòng)研發(fā)效率提升。

政策層面，6月國家醫(yī)保局等部門出臺(tái)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，提出建立丙類藥品目錄、優(yōu)化創(chuàng)新藥醫(yī)保準(zhǔn)入等16條舉措，為創(chuàng)新藥發(fā)展提供保障。此外，醫(yī)保支付改革和藥監(jiān)加速審批也為創(chuàng)新藥提供了全鏈條支持。

估值層面，創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷3年深度調(diào)整后迎來修復(fù)，資金大幅回流進(jìn)而推動(dòng)板塊估值修復(fù)。

記者：近年來，企業(yè)積極出海，疊加政策支持，將如何影響創(chuàng)新藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局？

周思聰：BD和醫(yī)保政策，如同硬幣的兩面，正從外部和內(nèi)部雙向驅(qū)動(dòng)，深刻地改變中國創(chuàng)新藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

海外授權(quán)主要帶來三方面影響：第一，加速國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)的新陳代謝；第二，“輸血”效應(yīng)加劇分化；第三，倒逼研發(fā)全球化，提高國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)自身的研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)和國際化視野。

醫(yī)保政策帶來的影響也主要體現(xiàn)在三方面：第一，確立了“臨床價(jià)值”為核心的商業(yè)模式；第二，考驗(yàn)綜合能力，加速商業(yè)化成熟；第三，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)業(yè)整合，從而提高整個(gè)行業(yè)的集中度。

譚小兵：近年來，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)憑借著海外授權(quán)交易的爆發(fā)式增長(zhǎng)和醫(yī)保政策的全鏈條支持，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加速轉(zhuǎn)變。海外授權(quán)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，這種國際化轉(zhuǎn)型不僅改善企業(yè)現(xiàn)金流，更推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)從同質(zhì)化仿制轉(zhuǎn)向差異化創(chuàng)新，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力管線的頭部企業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大。

與此同時(shí)，醫(yī)保政策提供關(guān)鍵支撐。國家設(shè)立丙類目錄破解支付瓶頸，為100多個(gè)創(chuàng)新藥提供商保支付通道，并建立入院綠色通道和多元支付體系，2024年創(chuàng)新藥醫(yī)保支出達(dá)2020年的3.9倍。在海外授權(quán)與醫(yī)保政策雙重驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)正形成“頭部集中+國際化加速”的新格局，真正具備全球創(chuàng)新能力的藥企將獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

去蕪存菁 業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)

記者：在創(chuàng)新藥板塊選股方面，具體有什么心得？

譚小兵：我更偏向于右側(cè)買入，會(huì)在產(chǎn)品有更多數(shù)據(jù)支持或其潛質(zhì)得到證明時(shí)進(jìn)行重點(diǎn)配置，主要遵循三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是成長(zhǎng)空間大；二是所處行業(yè)景氣度高，且標(biāo)的基本面業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；三是管理層誠實(shí)正直，可跟蹤性強(qiáng)。

周思聰：我會(huì)持續(xù)跟蹤一批公司的關(guān)鍵管線，進(jìn)行研究和分析，盡量在企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)普遍低估時(shí)買入，當(dāng)后續(xù)催化因素被驗(yàn)證時(shí)，就進(jìn)入了“趨勢(shì)驗(yàn)證和加倉階段”，此時(shí)市場(chǎng)認(rèn)可度會(huì)提升，我會(huì)順勢(shì)而為，繼續(xù)持有或加倉，力求避免在所有信息都已明朗、股價(jià)充分反映預(yù)期時(shí)才去追高。

郝淼：我會(huì)尋找大的產(chǎn)業(yè)邏輯領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，組合管理方法是“守正出奇”，即在投資組合內(nèi)，以一部分長(zhǎng)期景氣向上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為組合基石，另有一小部分倉位配置于存在認(rèn)知差的公司，以期把握階段性產(chǎn)業(yè)邏輯向上帶來的彈性收益。我會(huì)均衡配置A股和港股績(jī)優(yōu)公司，未來將進(jìn)一步調(diào)整持倉，聚焦重磅產(chǎn)品管線具有出海潛力的龍頭企業(yè)。

記者：近期海外創(chuàng)新藥相關(guān)消息擾動(dòng)市場(chǎng)，如何看待消息面帶來的影響？

周思聰：首先，BD是跨國公司常態(tài)，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)仍具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，消息面擾動(dòng)難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)；其次，引進(jìn)中國創(chuàng)新藥更符合跨國藥企利益；最后，中國創(chuàng)新藥企業(yè)具備高效率與低成本優(yōu)勢(shì)，在海外不乏買家。

展望未來，消息面帶來的短期市場(chǎng)情緒擾動(dòng)或難免，但仍不改中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯。本輪創(chuàng)新藥板塊上漲的核心驅(qū)動(dòng)在于行業(yè)步入長(zhǎng)景氣周期，中國創(chuàng)新藥企陸續(xù)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)醫(yī)保放量，并整體跨越盈利拐點(diǎn)，當(dāng)前行情仍處于估值修復(fù)的第一階段。未來行情主線或向確定性更強(qiáng)的標(biāo)的切換。隨著市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)認(rèn)知逐步深化，此前對(duì)中小市值企業(yè)盲目追捧、忽視資產(chǎn)質(zhì)量與BD確定性的情緒或?qū)⒒芈?，中大型?chuàng)新藥企業(yè)有望重新獲得資金青睞。

長(zhǎng)坡厚雪 空間廣闊

記者：當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊行情處于什么樣的階段？

譚小兵：創(chuàng)新藥板塊尚處于反彈行情的上半段。從基本面來看：一方面，當(dāng)前國內(nèi)藥品市場(chǎng)中創(chuàng)新藥占比不到20%，而發(fā)達(dá)國家這一比例普遍超過50%；另一方面，中國創(chuàng)新藥出海尚處于起步階段，全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模約1萬億美金，但BD項(xiàng)目數(shù)占比已提升到40%左右，預(yù)計(jì)未來“中國基因”的創(chuàng)新藥會(huì)在全球市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。從估值來看，本輪創(chuàng)新藥行情的重點(diǎn)增量空間主要來自海外價(jià)值兌現(xiàn)度帶來的重估，僅考慮海外交易估值體系仍有不少風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，未來有較大提升空間。

郝淼：經(jīng)過3年多的下跌和近半年的上漲，醫(yī)藥板塊估值仍處于合理區(qū)間，不少個(gè)股機(jī)會(huì)值得發(fā)掘。雖然創(chuàng)新藥板塊今年以來的漲幅較大，板塊后續(xù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大，但從中長(zhǎng)期來看，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的新周期才剛剛開始。

周思聰：當(dāng)前，創(chuàng)新藥板塊已走出普漲階段，接下來可能會(huì)“去蕪存菁”，逐步邁向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情階段：首先，板塊整體估值已從絕對(duì)底部修復(fù)至合理偏低水平；其次，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力有望從單純的預(yù)期和故事逐步轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)，確定性強(qiáng)的中大型市值創(chuàng)新藥企業(yè)可能重新獲得市場(chǎng)關(guān)注。能否持續(xù)產(chǎn)出有價(jià)值的創(chuàng)新成果，以及能否將這些成果高效地轉(zhuǎn)化為商業(yè)收入，是決定未來公司價(jià)值的核心。

記者：展望后市，醫(yī)藥板塊有哪些細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

郝淼：除創(chuàng)新藥和CXO外，我還看好創(chuàng)新醫(yī)療器械、生命科學(xué)上游等方向。創(chuàng)新醫(yī)療器械也是政策鼓勵(lì)和扶持的方向，隨著國產(chǎn)器械產(chǎn)品力的提升，很多細(xì)分領(lǐng)域有較大的國產(chǎn)化空間，如大型影像設(shè)備、內(nèi)窺鏡、電生理等。此外，生命科學(xué)上游屬于生物醫(yī)藥領(lǐng)域研發(fā)、生產(chǎn)的工具及材料提供商，細(xì)分品類眾多、國產(chǎn)化空間大，隨著全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來新一輪發(fā)展周期，這一領(lǐng)域也有望逐步上行。

周思聰：ADC、雙抗和多抗、細(xì)胞療法等領(lǐng)域值得關(guān)注，其占全球管線數(shù)量比例高達(dá)40%。此外，在新興的基因治療領(lǐng)域，中國項(xiàng)目占比也超過20%，已孵化出一批具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的代表性企業(yè)。

譚小兵：結(jié)合當(dāng)前技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)來看：ADC、雙抗和多抗等領(lǐng)域處于全球爆發(fā)前夜，其在腫瘤領(lǐng)域有望接棒當(dāng)前PD1和化療，通過療效優(yōu)勢(shì)提升患者的生存周期，并在更多的適應(yīng)癥方面展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)；GLP-1類代謝疾病藥物已通過商業(yè)化快速放量展現(xiàn)實(shí)力，目前口服劑型、長(zhǎng)效制劑成為競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)；關(guān)于肌肉流失等問題的新型解決方案以及基因治療也有機(jī)會(huì)。