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從君萬之爭(zhēng)到寶萬之爭(zhēng)，歷經(jīng)王石退出、郁亮謝幕，萬科的股權(quán)混戰(zhàn)史延綿近40載，其數(shù)次擊退“野蠻人”的經(jīng)歷，堪稱中國(guó)商業(yè)史回避不了的案例。

不管是極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是職業(yè)經(jīng)理人掌控的治理模式，無不為其動(dòng)蕩歷史留有預(yù)言般的烙印。知往鑒今，如今深鐵入局、國(guó)資頻頻輸血，萬科能否脫困？一切仍待時(shí)間的考驗(yàn)。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：礪羽

5月14日，萬科A(000002)發(fā)布公告，公司第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“深鐵集團(tuán)”）擬向公司提供借款，借款金額不超過15.52億元。這是今年以來，深鐵向萬科提供的第四次借款。

另據(jù)Wind金融終端顯示的信息，5月13日，萬科一筆逾4億美元的到期美元債清零，意味著該筆境外債已獲得償付。此前一季度，萬科還完成了98.9億元公開債務(wù)的償還。

深鐵多次輸血，加上萬科開始逐步償還債務(wù)，是否意味著這家曾經(jīng)全球最大的房地產(chǎn)巨頭，正在迎來新的轉(zhuǎn)機(jī)？

無論未來是何走向，深鐵真金白銀拯救萬科，都為資本市場(chǎng)平添了一單“白武士”馳援的經(jīng)典案例。

講中國(guó)資本市場(chǎng)史，萬科是回避不了的案例。其40多年的發(fā)展軌跡中，無論公司治理、商戰(zhàn)攻防，還是企業(yè)戰(zhàn)略、杠桿財(cái)技，都是市場(chǎng)焦點(diǎn)。有意思的是，其中的人與事也隨時(shí)間推移而不斷被重新審視，經(jīng)歷著從標(biāo)桿到質(zhì)疑的解構(gòu)。萬科，究竟應(yīng)該怎樣評(píng)說？

01

股權(quán)高度分散，職業(yè)經(jīng)理人控制

萬科全稱萬科企業(yè)股份有限公司，成立于1984年5月，是深交所第二家上市公司。其前身是1983年成立的深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展公司（簡(jiǎn)稱“深特發(fā)”）下屬貿(mào)易部飼料科，王石時(shí)任科長(zhǎng)。當(dāng)年底，飼料科全體員工轉(zhuǎn)入科儀科，王石擔(dān)任副科長(zhǎng)。

1984年5月，深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)為自動(dòng)化辦公設(shè)備及專業(yè)影視器材的進(jìn)口銷售，性質(zhì)為國(guó)營(yíng)，法人代表為王石。1986年，其進(jìn)行股份化改造，改組為深圳新一代實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“新一代實(shí)業(yè)”），次年先后更名為深圳現(xiàn)代科儀中心、深圳現(xiàn)代企業(yè)有限公司。1988年的股份制改造中，新一代實(shí)業(yè)在旗下設(shè)立深圳萬科企業(yè)股份有限公司，作為上市主體，王石出任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。經(jīng)中國(guó)人民銀行深圳分行 深人融管字第123號(hào)文批準(zhǔn)，萬科公開發(fā)行股票2800萬股，集資2800萬元，作為深圳老五股之一在柜臺(tái)交易。深交所成立后，萬科于1991年1月29日在該所掛牌上市。

上市初期，萬科就形成了以商貿(mào)、工業(yè)、房地產(chǎn)和文化傳播為四大支柱的經(jīng)營(yíng)架構(gòu)，除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，其主營(yíng)還包括工業(yè)、影視、廣告及進(jìn)出口業(yè)務(wù)。同時(shí)，投資收入也是其重要的利潤(rùn)來源。例如，1993年，萬科就參股了上海郵電通訊設(shè)備股份有限公司、北京王府井百貨大樓股份有限公司等13家企業(yè)，投資總額8182萬元。截至1994年底，萬科一共投資的27家企業(yè)中，有17家已經(jīng)上市，1994年一年內(nèi)就有8家企業(yè)完成上市。以現(xiàn)在的眼光評(píng)價(jià)，萬科可謂當(dāng)時(shí)最佳PE。同時(shí)，萬科還積極參與了二級(jí)市場(chǎng)投資。1993年11月，萬科動(dòng)用3973萬元購(gòu)買了申華實(shí)業(yè)5%的股份，當(dāng)年度證券投資就實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7814萬元。

不過，萬科股權(quán)分散，1993年發(fā)行4500萬股B股后，其大股東新一代實(shí)業(yè)持股比例才6.5%。高度分散的股權(quán)無疑給了外來者窺覷的機(jī)會(huì)。同時(shí)，自創(chuàng)立以來，王石就是萬科的董事長(zhǎng)（一直至2017年6月30日辭任），帶領(lǐng)職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期掌控萬科的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。萬科不僅規(guī)定了股東、董事會(huì)、經(jīng)理層和其他利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)力分布，還明確了在決策公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序。

股權(quán)分散、職業(yè)經(jīng)理人控制，同時(shí)，萬科業(yè)務(wù)多元化、四處出擊的經(jīng)營(yíng)舉措，給君安證券突然發(fā)難提供了契機(jī)，也為后續(xù)的君萬之爭(zhēng)、寶萬之爭(zhēng)以及多方股權(quán)混戰(zhàn)埋下了伏筆。

02

君萬之爭(zhēng)轟動(dòng)一時(shí)

君安證券由張國(guó)慶于1992年8月下海創(chuàng)辦，由于建立了較為靈活的機(jī)制和到位的激勵(lì)措施，迅速成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最具創(chuàng)新意識(shí)的券商，并擁有全國(guó)規(guī)模最大、被業(yè)內(nèi)公認(rèn)水平最高的證券研究所。1993—1998年間，君安證券為100多家企業(yè)承擔(dān)了A、B股上市及配股業(yè)務(wù)，籌資總額近300億元。股票交易代理業(yè)務(wù)方面，君安證券在國(guó)內(nèi)首推投資襄理制度，設(shè)立了60多家證券營(yíng)業(yè)部，交易量在深交所一直穩(wěn)居前二位，在上交所也在前六名之列，國(guó)債交易量居全國(guó)前十名；其自營(yíng)業(yè)務(wù)更是十分活躍，當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)傳聞多只股票的莊家均為君安證券，除發(fā)起君萬之爭(zhēng)外，其還染指并控股申華實(shí)業(yè)。

因在中國(guó)證券市場(chǎng)上極具影響力，有人甚至將這段時(shí)期稱為“君安時(shí)代”，張國(guó)慶與萬國(guó)證券的管金生、申銀證券的闞治東，在當(dāng)時(shí)被并稱股市“三大教父”?？蓢@的是，1998年，張國(guó)慶因涉虛假注資、非法逃匯等罪入獄。隨后，君安證券和上海的國(guó)泰證券合并為國(guó)泰君安證券。2025年4月，國(guó)泰君安與海通證券合并后掛牌為國(guó)泰海通，君安最終消失于資本江湖，這是后話。

而作為A股經(jīng)典股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)役的君萬之爭(zhēng)爆發(fā)，不僅是當(dāng)年君安證券輝煌時(shí)期的注腳，也是萬科與“門外的野蠻人”們金融血戰(zhàn)史的正式啟幕。

君萬之爭(zhēng)始于1994年3月30日下午3時(shí)，君安證券召開新聞發(fā)布會(huì)，宣布作為新一代實(shí)業(yè)、海南省證券公司（簡(jiǎn)稱“海南證券”）、香港俊山投資和創(chuàng)益投資有限公司委任的財(cái)務(wù)顧問，代表這四家萬科股東（據(jù)稱合計(jì)持有萬科10.73%的股份）發(fā)出《告萬科企業(yè)股份有限公司全體股東書》和《改革倡議》，并在次日的《中國(guó)證券報(bào)》第四版刊登了上述內(nèi)容。

《改革倡議》直指萬科存在業(yè)務(wù)透明度不足、參股申華公司無實(shí)效、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳和股權(quán)投資利潤(rùn)不穩(wěn)定等問題，點(diǎn)明其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分散了公司的資源和管理層的經(jīng)營(yíng)重心，不適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；提出對(duì)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行重組，包括收縮貿(mào)易、商業(yè)和工業(yè)經(jīng)營(yíng)，將安華公司和股權(quán)投資公司獨(dú)立，全力發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；并表示將推薦8—10位董事候選人進(jìn)入董事會(huì)，并力爭(zhēng)在董事會(huì)設(shè)置一個(gè)項(xiàng)目審批委員會(huì)，對(duì)重大政策進(jìn)行監(jiān)督，避免項(xiàng)目的盲目性和隨意性。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)有傳聞稱，君安證券由于1993年承銷萬科4500萬B股時(shí)，包銷了1000多萬股，每股成本約12元，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)市價(jià)9元，導(dǎo)致賬面浮虧3000萬元，并逐漸對(duì)公司管理層產(chǎn)生不滿，從而發(fā)起此次行為，想通過炒作題材拉高股價(jià)賣出。

但筆者搜索1993年萬科B股上市公告書發(fā)現(xiàn)，君安證券并未名列當(dāng)時(shí)萬科前十大股東名冊(cè)。故可以推測(cè)，君安證券包銷持股的事應(yīng)該不存在。除非君安證券通過分散賬戶形式認(rèn)購(gòu)萬科B股，但這又與包銷不符。而且，1000萬股占萬科總股本的比例近6%（當(dāng)時(shí)萬科總股本為1.835億股），如果君安證券控制這些股份，將拿到推動(dòng)事件最重要的籌碼，但在事件過程中，均未見君安證券持股數(shù)量的報(bào)道。另外，萬科B當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)格為每股11元人民幣，與12元的說法也不符。個(gè)人認(rèn)為，張國(guó)慶可能想空手套狼，借助股東的手作為“野蠻人”趁機(jī)偷襲、破門而入，從而控制萬科。

1993年末，萬科部分相關(guān)股東的持股情況

數(shù)據(jù)來源：萬科1993年年報(bào)（香港俊山投資和創(chuàng)益投資有限公司持股未披露）

戲劇性的是，3月30日晚，作為萬科第一大股東的新一代實(shí)業(yè)（持股1192萬股，比例6.5%）發(fā)出退出倡議的聲明，并將聲明也刊登在第二天的中國(guó)證券報(bào)上。其立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，顯現(xiàn)無余。

3月31日，萬科股票停牌，萬科召開情況說明會(huì)。時(shí)任萬科董秘的郁亮在會(huì)上宣讀了新一代實(shí)業(yè)的控股股東深特發(fā)的總經(jīng)理張西甫(時(shí)任萬科常務(wù)董事)授權(quán)王石代表新一代實(shí)業(yè)的聲明，稱君安以新一代實(shí)業(yè)的名義公布《告股東書》是不對(duì)的，并宣布新一代實(shí)業(yè)取消君安財(cái)務(wù)顧問資格。

4月1日（周六）上午，萬科發(fā)布公告，就《改革倡議》中改組萬科的建議進(jìn)行回應(yīng)，希望股東和公眾注意新一代實(shí)業(yè)并沒有支持該改組建議，海南證券和中創(chuàng)也沒有授權(quán)發(fā)布改組建議。同時(shí)，萬科還表達(dá)了三點(diǎn)意思，一是董事會(huì)至今未收到收購(gòu)公司的要約；二是公司有穩(wěn)定、強(qiáng)有力的管理層；三是新一代實(shí)業(yè)、海南證券、中創(chuàng)對(duì)目前管理層表示支持。同時(shí)，萬科董事會(huì)對(duì)君安證券本次行動(dòng)表示失望。

新一代實(shí)業(yè)也在當(dāng)天召開新聞發(fā)布會(huì)，張西甫承認(rèn)曾于3月28日委托君安為該公司財(cái)務(wù)顧問，但表示在君安證券發(fā)布《改革倡議》之前已撤消委托，君安證券的做法屬侵權(quán)行為。

同日，郁亮飛往海南島，尋求海南證券總裁文哲（時(shí)任萬科董事）的支持（海南證券持有萬科1.1%股份，是其第十大股東）。次日，海南證券授權(quán)萬科代其發(fā)出聲明，內(nèi)容包括“海南證券從未授權(quán)委托君安…如再冒用其名，將保留訴諸法律”。

4月4日（周二）上午，萬科公告稱，對(duì)君安證券是否有權(quán)接受少數(shù)股東委托及通過媒體公布《改革倡議》，持懷疑態(tài)度。萬科認(rèn)為，君安證券已經(jīng)明顯超越授權(quán)范圍，原因有三方面：一是缺乏足夠的授權(quán)委托手續(xù)；二是其僅代表3.17%的股份，無權(quán)提出8—10名董事候選人；三是向未委托授權(quán)的股東征集受委托權(quán)，沒有法律依據(jù)。

同日，已連續(xù)停牌4天的萬科正式復(fù)牌，開盤大跌5.88%，最終以下跌9.19%收盤（當(dāng)時(shí)沒有漲跌幅制度）。下午，萬科召開新聞發(fā)布會(huì)宣布“戰(zhàn)斗結(jié)束”。君安證券不再征集小股東投票權(quán)，不再?gòu)?qiáng)制改組董事會(huì)。萬科邀請(qǐng)君安證券委派一名代表加入董事會(huì)。

君萬之爭(zhēng)歷時(shí)五天即宣告平息。本人分析，此次行動(dòng)失敗的原因，可能在于張國(guó)慶事先暴露了底牌給對(duì)手，又碰到意志不堅(jiān)定的隊(duì)友。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的報(bào)道，張國(guó)慶在3月30日的新聞發(fā)布會(huì)前，已赴王石辦公室，告知君安證券的行動(dòng)。張國(guó)慶離開后，以王石為代表的管理層迅速部署反擊，緊急游說13位各方股東委派的萬科董事，其中，中創(chuàng)高層阻止了中創(chuàng)股權(quán)代表人參與君安聯(lián)盟，深圳市投資管理公司保持中立，原為君安證券同盟者的文哲、張西甫也臨陣倒戈，而其代表的兩大股東共持有萬科7.6%的股份?？鄢麄兊某止桑沧C券剩余同盟者持股僅3.13%，這也和萬科公告的持股比例大致相仿。

同時(shí)，王石團(tuán)隊(duì)查出，君安聯(lián)盟的主要操刀人事先巨資購(gòu)入萬科B股股票，以此為據(jù)，在深交所責(zé)令萬科4月2日一定要復(fù)牌后，其緊急請(qǐng)示證監(jiān)會(huì)，獲準(zhǔn)4月3日繼續(xù)停牌。停牌期間，萬科管理層爭(zhēng)取到了眾多中小股東的支持，從而保住了對(duì)公司的控制。

君萬之爭(zhēng)雖然未成功改組萬科董事會(huì)，但其提出的管理建議，后來被萬科所采納。其后，萬科開始收縮戰(zhàn)線，從多元化走向?qū)I(yè)化，包括逐步從延中實(shí)業(yè)退出、聚焦房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，確立了以城市大眾住宅開發(fā)為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，最終形成以房地產(chǎn)為核心的業(yè)務(wù)架構(gòu)，成就了日后在房地產(chǎn)行業(yè)的霸主地位。

03

寶萬之爭(zhēng)及王石時(shí)代的終結(jié)

2000年8月，中國(guó)華潤(rùn)總公司受讓特發(fā)集團(tuán)持有的萬科A股5115.56萬股。而此前，中國(guó)華潤(rùn)總公司的關(guān)聯(lián)方華潤(rùn)置地已在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入了萬科B股1707萬股，華潤(rùn)總公司及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持股10.81%，成為萬科的第一大股東。2000年末，其持股比例升至15.08%。

到2015年寶萬之爭(zhēng)前，華潤(rùn)一直持有萬科14%—15%的股份。雖然身為第一大股東，但華潤(rùn)并未改變王石為首的管理層把控公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的事實(shí)，雙方一直相安無事。

2014年5月，萬科啟動(dòng)事業(yè)合伙人持股計(jì)劃，并成立了深圳盈安財(cái)務(wù)顧問企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“盈安合伙”）作為持股平臺(tái)。萬科1320名員工成為首批事業(yè)合伙人，將約40億元獎(jiǎng)金注入該平臺(tái)，用于購(gòu)買萬科股票。盈安合伙通過認(rèn)購(gòu)“國(guó)信證券-工商銀行-國(guó)信金鵬分級(jí)1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“國(guó)信金鵬分級(jí)2號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”，多次增持萬科A股股票。截至2015年1月27日，金鵬資管計(jì)劃共持有萬科A股股份4.94億股，占公司總股本的4.48%，成為萬科重要股東之一。同時(shí)，萬科工會(huì)委員會(huì)持股比例為0.61%。

萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直相對(duì)穩(wěn)定，直至寶萬之爭(zhēng)發(fā)生。

寶能系連續(xù)舉牌

2015年7月，深圳寶能控制的前海人壽通過二級(jí)市場(chǎng)增持萬科A股至5%，首次觸發(fā)舉牌。8月，寶能系公司鉅盛華聯(lián)合前海人壽繼續(xù)增持，其持有萬科股份比例達(dá)10%，躍居第二大股東。

12月，寶能系通過南方資本管理公司管理的4只資管計(jì)劃（安盛1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)、廣鉅1號(hào)）、泰信基金管理有限公司管理的泰信1號(hào)資管計(jì)劃、西部利得基金管理有限公司管理的2只資管計(jì)劃（金裕1號(hào)、2號(hào)）等合計(jì)7只資管計(jì)劃持續(xù)加倉(cāng)，持股比例突破20%，成為萬科第一大股東。截至12月24日，寶能系對(duì)萬科的持股比例為24.26%。

而后，鉅盛華持續(xù)增持，到了2016年7月6日，寶能系合計(jì)持有萬科股份27.6億股，占其總股本的25%。

華潤(rùn)及萬科反擊戰(zhàn)

在寶能系持續(xù)增持期間，華潤(rùn)和萬科也吹響了反擊的號(hào)角。

2015年8月31日和9月1日，華潤(rùn)兩次增持萬科股票，耗資約4.97億元，增持比例約0.4%。增持完成后，華潤(rùn)共計(jì)持有萬科15.29%的股份。

12月18日，萬科以“籌劃重大資產(chǎn)重組”為由緊急停牌，試圖阻止寶能系低價(jià)吸籌。萬科董事會(huì)還于2016年1月30日決定，在3月17日召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議公司A股股票繼續(xù)停牌事項(xiàng)（當(dāng)時(shí)萬科H股已于當(dāng)年1月6日恢復(fù)交易）。

2016年3月，萬科公告，擬以發(fā)行股份方式，購(gòu)買深圳地鐵下屬公司的股權(quán)資產(chǎn)。公司股票繼續(xù)停牌。6月，萬科發(fā)布交易預(yù)案，擬購(gòu)買深圳地鐵持有的前海國(guó)際100%股權(quán)，初步交易價(jià)格為456.13億元，萬科以發(fā)行股份的方式支付全部交易對(duì)價(jià)，每股15.88元，交易完成后，深圳地鐵將持有萬科20.65%的股權(quán)，而寶能系合計(jì)所持萬科A股的比例將被稀釋到19.27%。而萬科董事會(huì)在審議該重組方案時(shí)，11名董事中有1人回避，7人贊成，剩余3人（來自華潤(rùn)）反對(duì)，建議通過債權(quán)融資支付全部交易對(duì)價(jià)，或在項(xiàng)目層面與地鐵集團(tuán)成立合資企業(yè)。同日，萬科股票復(fù)牌。事后，華潤(rùn)系董事公開質(zhì)疑程序違規(guī)，萬科管理層與大股東華潤(rùn)總公司的矛盾激化（之后的2016年12月12日，萬科董事會(huì)決定終止發(fā)行股份購(gòu)買深鐵資產(chǎn)）。

其間，萬科于2016年7月向證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、深交所和證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局提交了《關(guān)于提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》，請(qǐng)求監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查。

多方混戰(zhàn)

寶能瞄準(zhǔn)萬科的同時(shí)，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)也開始染指萬科。2015年12月7日，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)發(fā)布公告，通過旗下安邦人壽保險(xiǎn)、安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、和諧健康保險(xiǎn)及安邦養(yǎng)老保險(xiǎn)，合計(jì)持有萬科5.53億股，占公司總股本的5%。此后，通過多次增持，安邦集團(tuán)持股比例升至7.01%，僅次于華潤(rùn)總公司、寶能系，成為當(dāng)時(shí)萬科的第三大重要股東。

12月23日，安邦和萬科分別在官網(wǎng)發(fā)布聲明，互表認(rèn)可和支持。安邦明確表示，支持萬科的發(fā)展，希望萬科管理層和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定；自己是獨(dú)立的財(cái)務(wù)投資者，與寶能系沒有結(jié)成一致行動(dòng)人的計(jì)劃。此前，市場(chǎng)普遍猜測(cè)安邦與寶能系可能是一致行動(dòng)人，并猜測(cè)安邦可能收購(gòu)寶能系的股份，安邦的聲明打破了這一猜測(cè)。

2016年6月，寶能系提議召開股東大會(huì)，罷免王石、郁亮等全體董事，指控管理層“越權(quán)決策”和“薪酬失控”。7月，該議案被萬科董事會(huì)否決，未提交至股東大會(huì)審議。同月，多家媒體報(bào)道稱，華潤(rùn)、深鐵將溢價(jià)收購(gòu)寶能系所持有的萬科股份，華潤(rùn)、深鐵將分列第一和第二大股東，萬科將轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有控股企業(yè)。對(duì)此，華潤(rùn)、深鐵均予以否認(rèn)。

8月，恒大通過其附屬公司廣州昱博投資有限公司等合計(jì)買入6.82%的萬科股份，成交金額約145.7億元。11月30日，恒大繼續(xù)增持萬科股份至14.07%，收購(gòu)金額累計(jì)增至362.73億元，成為多方角力中的關(guān)鍵一極。

另外，萬科2016年半年報(bào)顯示，“招商財(cái)富-招商銀行-德贏1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”在2016年6月底持有萬科3.29億股，持股比例為2.98%。根據(jù)公開資料，德贏資管計(jì)劃是通過深圳市梅沙資產(chǎn)投資中心（有限合伙）設(shè)立的，而梅沙資產(chǎn)投資中心（萬科的辦公地為深圳市鹽田區(qū)大梅沙環(huán)梅路33號(hào)）的普通合伙人正是上海萬豐資產(chǎn)，有限合伙人是深圳市萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心（簡(jiǎn)稱“萬科企業(yè)股中心”），其資金來源包括優(yōu)先級(jí)資金（招商銀行理財(cái)資金38億元）和劣后級(jí)資金（萬科企業(yè)股中心19億元），總規(guī)模為57億元。

上海萬豐資產(chǎn)和萬科企業(yè)股中心之間存在循環(huán)持股關(guān)系，萬科企業(yè)股中心與上海萬豐資產(chǎn)互為唯一股東（2020年萬科企業(yè)股中心的股東變更為萬科公益基金會(huì)）。盡管萬科管理層曾表示，金鵬和德贏資管計(jì)劃與萬科公司沒有關(guān)系，但實(shí)際情況顯示，萬科管理層通過經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金池參與了上述資管計(jì)劃的劣后級(jí)資金，兩者有著千絲萬縷的聯(lián)系

深鐵定局

2017年1月，華潤(rùn)股份及其全資子公司中潤(rùn)貿(mào)易與深圳地鐵集團(tuán)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以371.71億元的價(jià)格，將合計(jì)持有的萬科A合計(jì)16.89億股股份（15.31%比例）轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)，央企正式退出。

同年3月，恒大將14.07%的股份表決權(quán)委托給深圳地鐵集團(tuán)，后者以29.38%表決權(quán)成為持有表決權(quán)比例最高的萬科股東。

6月，恒大下屬企業(yè)將所持有的15.5億股萬科股份，全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)。深圳地鐵集團(tuán)由此持有萬科32.4億股，占總股本的29.38%，成為其第一大股東。

當(dāng)月，深圳地鐵集團(tuán)完成股權(quán)交割，并提議進(jìn)行董事會(huì)換屆選舉，提名7名非獨(dú)立董事候選人，包括郁亮（時(shí)任萬科總裁）、林茂德（時(shí)任深圳地鐵董事長(zhǎng)）、肖民（時(shí)任深圳地鐵總經(jīng)理）、陳賢軍（時(shí)任深圳地鐵財(cái)務(wù)總監(jiān)）、孫盛典（時(shí)任深圳賽格董事長(zhǎng)）、王文金（時(shí)任萬科首席風(fēng)險(xiǎn)官）、張旭（時(shí)任萬科首席運(yùn)營(yíng)官），同時(shí)提名了4名獨(dú)立董事候選人，包括康典、劉姝威、吳嘉寧和李強(qiáng)。

6月30日，萬科股東大會(huì)舉行，占萬科總股本約80%的股東通過現(xiàn)場(chǎng)或網(wǎng)絡(luò)方式出席，其中約95%對(duì)上述董事任命投出了贊成票。寶能系未獲董事會(huì)席位，王石卸任萬科董事，萬科另一靈魂人物郁亮則接捧王石擔(dān)任董事會(huì)主席（郁亮于1990年加入萬科，1992年成為萬科的董事會(huì)秘書，1994年當(dāng)選董事，1996年辭去董秘職務(wù)，2001年任總經(jīng)理）。雖然王石時(shí)代謝幕，萬科進(jìn)入郁亮?xí)r代，但其決策權(quán)依然被經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)牢牢掌控。

隨后，寶能系也逐漸退出萬科的股東名列。2018年4月，寶能系通過大宗交易、集中競(jìng)價(jià)開始陸續(xù)減持萬科；2018年9月，其持股比例從25.4%變動(dòng)到15%；2019年12月，進(jìn)一步減至5%以下；2020年萬科發(fā)布中報(bào)，寶能系徹底從前十大股東名單中消失。

一場(chǎng)寫入中國(guó)商業(yè)史的教案

這場(chǎng)歷時(shí)兩年的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，成為中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)典教案，其跌宕起伏的攻防策略，至今仍是企業(yè)并購(gòu)與反收購(gòu)研究的經(jīng)典范本。

此役不僅重塑了萬科的股權(quán)格局，更深刻影響了資本市場(chǎng)的規(guī)則體系：一是治理啟示方面，暴露了股權(quán)分散型公司的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；二是監(jiān)管重構(gòu)方面，推動(dòng)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》的修訂，進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露，推動(dòng)原保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了險(xiǎn)資投資新規(guī)，限制萬能險(xiǎn)資金杠桿收購(gòu)。期間，深交所連發(fā)十余份關(guān)注函，要求各方就不同資產(chǎn)管理計(jì)劃的資金來源、增持合規(guī)性、重組程序等問題作出說明，包括金鵬和德贏資管計(jì)劃是否互為一致行動(dòng)人。

同時(shí)，這一案例也引發(fā)了資本市場(chǎng)的持續(xù)討論，議題包括“通過資管計(jì)劃增持對(duì)應(yīng)表決權(quán)的合法性”“管理層控制權(quán)邊界”“地方保護(hù)主義是否應(yīng)當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)化并購(gòu)”“險(xiǎn)資舉牌應(yīng)被鼓勵(lì)還是限制”等等。時(shí)任萬科獨(dú)董的華生、劉殊威也頻頻發(fā)聲。爭(zhēng)議背后的法理博弈，加速了中國(guó)公司治理的現(xiàn)代化進(jìn)程。

04

郁亮?xí)r代落幕

自2016年開始，房地產(chǎn)行業(yè)所處的政策環(huán)境發(fā)生了巨大變化。國(guó)家為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，逐步出臺(tái)了一系列調(diào)控政策。其中，“三條紅線”政策對(duì)房企的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比設(shè)定了明確指標(biāo)，限制了房企的融資規(guī)模和杠桿率。

在這樣的背景下，作為行業(yè)龍頭的萬科，也不可避免地受到?jīng)_擊。萬科的債務(wù)規(guī)模龐大，隨著銷售增速放緩，資金回籠壓力增大，償債壓力逐漸凸顯。其部分高成本債務(wù)面臨到期，而新的融資渠道因政策收緊受阻，公司資金鏈一度緊張。

截至2024年末，萬科有息負(fù)債合計(jì)3612.8億元，其中，一年內(nèi)到期的有1582.8億元，占比43.8%；一年以上的有2030億元，占比56.2%。而期末貨幣資金為881.6億元，對(duì)短債的覆蓋率僅為55.7%，償債壓力巨大。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，其2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)相較2021年，短期借款從144.13億元增至2024年末的159.73億元，增加15.6億元；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債從479億元增至1460.46億元，增加981.46億元；長(zhǎng)期借款從1543.22億元增至1788.86億元，增加245.64億元。在有息債務(wù)攀升的同時(shí)，其銷售回款卻大幅下滑，2024年，萬科實(shí)現(xiàn)銷售額2460.2億元，同比下降34.6%，雖然銷售回款率仍保持在100%以上，但現(xiàn)金流獲取速度遠(yuǎn)趕不上債務(wù)到期速度，現(xiàn)金持續(xù)消耗。同期，萬科錄得494.78億元的最大虧損，占2023年末凈資產(chǎn)的19.7%，也創(chuàng)新了境內(nèi)上市公司年度虧損額之最。2025年一季度，其繼續(xù)虧損62.46億元。

2025年1月27日，萬科發(fā)布了一則震動(dòng)資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)行業(yè)的公告。公告顯示，郁亮因工作調(diào)整原因，申請(qǐng)辭去公司董事會(huì)主席職務(wù)，辭職后，他將繼續(xù)擔(dān)任公司董事，并出任執(zhí)行副總裁。

這一變動(dòng)并非孤立事件，同日，祝九勝因身體原因，辭去董事、董事會(huì)投資與決策委員會(huì)委員、總裁、首席執(zhí)行官、授權(quán)代表等職務(wù)，辭職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)；朱旭因工作調(diào)整原因，辭去公司董事會(huì)秘書、公司秘書、授權(quán)代表等職務(wù)，不過仍留在公司，聯(lián)系長(zhǎng)租公寓事業(yè)部。

當(dāng)日，萬科迅速召開董事會(huì)，選舉辛杰為公司第二十屆董事會(huì)主席，法定代表人也由郁亮變更為辛杰。辛杰擔(dān)任深圳地鐵集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)，在萬科的發(fā)展中已有著一定的角色深度。2020年7月起，辛杰擔(dān)任萬科董事，2023年10月起任萬科董事會(huì)副主席，此次升任董事會(huì)主席。此外，董事會(huì)還同意聘任郁亮、李鋒、華翠和李剛為公司執(zhí)行副總裁，田鈞為公司董事會(huì)秘書。

其中，李鋒有著豐富的地產(chǎn)行業(yè)履歷，曾在中洲控股、天健集團(tuán)、深圳建工擔(dān)任高管，2024年6月起任天健集團(tuán)董事；華翠具備法學(xué)博士學(xué)位，在紀(jì)檢監(jiān)察、人力資源管理、企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理等多領(lǐng)域有著豐富經(jīng)驗(yàn)，曾任茂名市紀(jì)委副書記、市委組織部副部長(zhǎng)、深圳地鐵審計(jì)法律中心總經(jīng)理等職；李剛在深圳公安系統(tǒng)任職多年后，調(diào)任天健集團(tuán)紀(jì)檢監(jiān)察室負(fù)責(zé)人，出任深圳地鐵辦公室主任、深圳地鐵商業(yè)管理公司董事長(zhǎng)；田鈞則在平安集團(tuán)、深業(yè)集團(tuán)、深圳地鐵等多家大型企業(yè)有任職經(jīng)歷，擔(dān)任過專職外部董事。

萬科的領(lǐng)導(dǎo)核心發(fā)生的系列重大轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著萬科正式收歸國(guó)資控制，也意味著郁亮的萬科時(shí)代落幕。

深圳地鐵控股萬科后，給萬科提供了多方面的支持，主要包括三個(gè)方面。一是資金支持，包括提供低息借款。2025年2-5月，深鐵集團(tuán)分四次分別向萬科提供了28億、42億、33億、不超過15.52億元，合計(jì)不超過118.5億元借款，用于償還萬科在公開市場(chǎng)發(fā)行的債券本金和利息。借款期限為3年，利率僅為2.34%，低于全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期LPR。對(duì)于前二筆貸款，萬科需提供不超過價(jià)值100億元的資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押率高達(dá)70%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)慣例的30%-60%；第三筆和第四筆貸款，萬科則無須提供任何增信資產(chǎn)。二是資產(chǎn)盤活支持，包括認(rèn)購(gòu)基金份額和受讓物業(yè)地塊。深鐵集團(tuán)認(rèn)購(gòu)了中金印力消費(fèi)REITS的29.75%份額，幫助萬科盤活相關(guān)資產(chǎn)，同時(shí)，還受讓了萬科深圳灣超級(jí)總部基地地塊、萬科所持有的紅樹灣物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目49%投資收益權(quán)等，為萬科回籠資金。三是協(xié)調(diào)資源支持。深圳國(guó)資利用自身資源優(yōu)勢(shì)，協(xié)調(diào)銀行給予萬科4000億授信額度，還將地鐵沿線的黃金地塊以優(yōu)惠價(jià)格提供給萬科，同時(shí)在稅收等方面給予一定優(yōu)惠和政策支持。

面對(duì)野蠻人兩次敲門，萬科管理層均運(yùn)用了停牌制度給自己爭(zhēng)取喘息時(shí)間，并利用強(qiáng)大的人脈關(guān)系積極爭(zhēng)取盟友，化解敵方陣營(yíng)，最終化險(xiǎn)為與夷。而此次萬科管理層大換血，深圳國(guó)資接管多個(gè)核心崗位后，萬科能否最終度過難關(guān)，仍需拭目以待。

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